Los bancos ‘zombis’, de Luis de Guindos en Mercados en El Mundo
APUNTES ECONOMICOS
La expresión bancos zombis proviene de la década perdida de Japón durante los 90. Se trataba de bancos con enormes pérdidas en su activo, superiores a sus recursos propios, y por tanto insolventes, lo que les impedía realizar sus operaciones habituales. La oposición social dificultaba su recapitalización y rescate por parte del Gobierno con dinero de los contribuyentes, mientras que por otro lado existía un rechazo institucional a su nacionalización.
De este modo, la economía japonesa convivió durante 10 años con unas instituciones bancarias que no realizaban su función principal, dar crédito, y que simultáneamente impedían que los impulsos monetarios del Banco de Japón se trasladaran a las familias y empresas. Esta situación alargó y profundizó la crisis japonesa, que sólo empezó a resolverse gracias al fuerte tirón experimentado por las exportaciones a China con la llegada del nuevo siglo.
En las últimas semanas hemos visto una reaparición de las tensiones en los mercados crediticios y un ajuste importante en los precios de las acciones de los bancos en todo el mundo. Parece como si los temores que surgieron después de la caída de Lehman se reprodujeran con renovada intensidad. La evidencia de estas tensiones es especialmente visible en los Credit Default Swaps (CDS) -el coste de protección frente a impagos- de los bancos. ¿Cómo es posible que los CDS de los bancos se amplíen a pesar de los programas de rescate de los gobiernos? La respuesta es muy simple: el deterioro de los CDS de los propios países, que se han visto afectados por los programas de estímulo fiscal y de rescate financiero, cuyo coste necesariamente tendrá que ser cubierto con emisiones adicionales e ingentes de deuda pública. Como no podía ser de otro modo, el CDS de los bancos se encuentra íntimamente ligado al del gobierno que los rescata o garantiza.
El empeoramiento de la situación proviene de la percepción de que el tamaño de las pérdidas por activos tóxicos crece exponencialmente como consecuencia de la recesión mundial. En concreto, el Fondo Monetario Internacional (FMI) eleva las pérdidas originadas por activos en EEUU hasta los 2,2 billones de dólares, frente a una estimación de 1,4 billones de hace sólo unos meses. La suerte para los bancos americanos es que la mitad de estos activos se encuentran en balances bancarios fuera de los Estados Unidos.Sin embargo, la extensión de la recesión en el resto del mundo está contaminando numerosos activos extranjeros que se encuentran en los balances de los bancos americanos, en una especie de infección global. En esta situación, no resulta extraño que el valor de mercado de los bancos americanos haya caído por debajo de los 400.000 millones de dólares y que se hable de la necesidad de acabar nacionalizando los dos buques insignia de la banca en EEUU, el Citi y el Bank of America.
Un nuevo frente se ha abierto con bastante virulencia: la extensión de la crisis a los países emergentes, muy especialmente a las economía del centro y el este de Europa. En los últimos días hemos visto un desplome importante de sus monedas ante los desequilibrios de estos países, especialmente la existencia de un elevado déficit externo y una alta dependencia de la financiación internacional.En concreto, en los tres últimos años estos países han triplicado su financiación bancaria del exterior, superando los 1,6 billones de dólares. Se trata de una crisis clásica parecida a la que tuvo lugar a finales de los 90 o en 1994 con la crisis del tequila en México. En estos momentos, tres países de la zona -Hungría, Letonia y Ucrania- ya han acordado una financiación de emergencia con el FMI, mientras que Serbia está en conversaciones y Rumanía ha señalado su voluntad de iniciarlas.
Como casi siempre ocurre en este tipo de crisis, la situación de los países no es idéntica, aunque por desgracia los mercados no discriminan en exceso. En el caso de los países del Este, aparte de Letonia, la peor situación la tienen Bulgaria y Hungría, que cuentan con un porcentaje de deuda externa que excede el 100% de su PIB, lo que supera ampliamente los ratios de los países asiáticos al inicio de la crisis de finales de los 90.
Por el lado de los prestamistas, seguramente el país más afectado es Austria, cuya exposición a la zona excede el 70% de su PIB, seguido por Suecia con un 30%. Sin embargo, más allá de lo que son los flujos de capital, la recesión que va a vivir la zona golpeará especialmente a Alemania, que es el principal exportador a estos países.
De cualquier modo, y esto es lo más relevante, la exposición de los bancos europeos a la totalidad de los países emergentes va más allá de los 3,3 billones de euros, una cifra que supera en más de siete veces la de los bancos de Estados Unidos, lo cual nos hace especialmente sensibles a una crisis en estas economías.Esta preocupación se encuentra, sin duda, detrás de la reciente debilidad del euro en los mercados de divisas.
Por último, otro factor que ha impactado negativamente en la percepción de la salud de los bancos ha sido la reacción negativa de los mercados al plan del nuevo secretario del Tesoro americano, Tim Geithner, que se ha hecho público hace unas semanas. A pesar de que incrementa los recursos de su antecesor, el famoso TARP de Paulson, mediante la creación de un nuevo fondo destinado a adquirir titulizaciones de préstamos y la ampliación de las facilidades crediticias de la Reserva Federal, se considera que no aborda el problema de solvencia de los bancos americanos, al mantener el importe de dinero público para inyecciones de capital y no aclarar suficientemente los detalles del nuevo fondo público-privado de compra de activos tóxicos. En definitiva, se piensa que los bancos americanos seguirán sin funcionar, actuando como zombis en terminología japonesa. El problema es que pueden contagiar al resto de la economía, al igual que ocurrió en Japón.Además, ahora, por desgracia, no podemos contar con el tirón de la economía china para sacarnos de la crisis.
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¿Existe un riesgo real de deflación?, de Luis de Guindos en Mercados de El Mundo
APUNTES ECONOMICOS
Las alarmas se han encendido en función de los últimos datos conocidos.La desaceleración de la inflación ha sido vertiginosa en todo el mundo. Esta sensación ha sido especialmente intensa como consecuencia del derrumbe de los precios de las materias primas, con el petróleo a la cabeza. En España, la caída de la inflación no tiene precedentes.Hemos pasado de estar hace sólo seis meses por encima del 5% a una tasa prácticamente desconocida -el 0,8%-, en nuestra historia reciente.
Esta desaceleración se deriva de la bajada de los precios energéticos y del juego de un efecto base muy favorable, pero también resulta claro que detrás se encuentra el hundimiento del consumo y la evidencia, cada vez más clara, de la recesión que estamos viviendo y de su impacto en el empleo y en la confianza. Incluso hemos visto cómo la desinflación española está siendo más aguda que en el resto de la zona euro, lo que ha llevado a que el diferencial de inflación se haya dado la vuelta por primera vez desde el lanzamiento de la moneda común.
La historia nos muestra que no todas las recesiones se ven acompañadas de una situación deflacionista, ni que todas las deflaciones llevan a una recesión. Sin embargo, sí resulta cierto que las recesiones deprimen normalmente las tensiones inflacionistas.En la actualidad puede que los temores provengan de la velocidad y de la intensidad del ajuste, tanto en actividad como en precios, en el mundo. Además, al encontrarnos también con una crisis bancaria profunda, la comparación con la Gran Depresión que fue el período deflacionista más intenso y prolongado -los precios se redujeron en un tercio en tres años se hace inevitable.
La deflación se define como una situación en la que la tasa de aumento del índice de precios al consumo es negativa durante un horizonte temporal largo. Su origen es una caída brusca de la demanda agregada que deriva normalmente de una contracción monetaria. Durante la Gran Depresión la contracción monetaria fue consecuencia de un mal funcionamiento del patrón oro, ya que los países con superávit de balanza de pagos esterilizaron la expansión que se tenía que haber dado en su oferta monetaria, lo que contrajo la cantidad de dinero globalmente. Además, la caída de bancos en EEUU y en Europa deprimió la velocidad de circulación del dinero, lo que agravó aún más la contracción monetaria y de la demanda.
La deflación tiene una serie de consecuencias desde el punto de vista de actividad y de la política económica. En primer lugar, deja a las autoridades monetarias sin margen de maniobra, ya que los tipos de interés no pueden ser negativos en términos nominales, por lo que aunque se coloquen en cero, los tipos reales se convierten en positivos. Además, se produce el efecto que el gran economista americano Irving Fisher denominó la «deflación del endeudamiento». Fisher, que se arruinó como consecuencia del hundimiento de la Bolsa el año 29, señaló que la deflación incrementa el endeudamiento en términos reales al elevar el coste real de la deuda asumida en al pasado a tipos de interés nominales superiores a los vigentes.
Sin embargo, la razón fundamental por la que la deflación y la contracción monetaria pueden llevar a una recesión se encuentra en la rigidez a la baja de los salarios nominales lo que eleva abruptamente los salarios reales y acaba generando desempleo masivo. Es, por tanto, la ilusión monetaria de los trabajadores lo que termina produciendo la no neutralidad del dinero y que la deflación tenga efectos reales sobre la actividad y el empleo.
¿Es posible que el mundo y la propia economía española se vean abocados a una situación deflacionista? Independientemente que es bastante probable que durante una serie de meses, principalmente en el segundo y tercer trimestre del año, la inflación como consecuencia del efecto base pudiera ser negativa, la presencia estable de una situación deflacionista no parece ser el escenario central.Los bancos centrales están inyectando cantidades masivas de liquidez y los propios gobiernos están utilizando con intensidad sin precedentes la expansión fiscal, como comentábamos hace dos semanas.
Todo ello debería alejar el espectro de la deflación. Sin embargo, el proceso de reducción de deuda de los agentes privados y la necesaria caída de los precios de los inmuebles va a moderar muy intensamente los impulsos sobre la demanda agregada de la política monetaria y fiscal. Los agentes privados tienen que reducir el peso de la deuda en sus balances, lo que va a suponer una caída del consumo y de la inversión. Por tanto, la situación actual se parece bastante más a la década perdida japonesa de los 90 que a la Gran Depresión, ya que las tendencias deflacionistas que estamos viviendo surgen del estallido de la burbuja inmobiliaria y de su impacto sobre los balances bancarios, y del consiguiente efecto en la concesión de crédito.
De cualquier modo, para la economía española la recuperación del crecimiento pasa por un período largo de desinflación competitiva en el que nuestros costes y precios crezcan menos que los de nuestros competidores. Necesitamos ganar competitividad para salir de la crisis. Y sólo existen dos vías a corto plazo en una Unión Monetaria; la moderación de costes y precios o un incremento de la productividad vía desempleo.
El proceso ya se ha iniciado y hoy la inflación española está por debajo de la media comunitaria. Sin embargo, los salarios no se han ajustado al nuevo entorno, que de algún modo determina un marco sin precedentes para la economía española. Señales como los aumentos de salarios de los funcionarios en los presupuestos de 2009 o la elevación del salario mínimo interprofesional constituyen mensajes distorsionadores de lo que se necesita en un entorno como el actual.
Si olvidamos esta realidad, el ajuste, como ya ocurrió en el pasado, nos vendrá, ya nos está viniendo, vía un incremento del paro. La diferencia ahora es que no contamos con la devaluación de la moneda para deprimir los salarios reales. La solución hoy sólo se puede generar internamente, y si no se produce, los peores augurios de nuestro mercado laboral serán una especie de crónica rosa de la realidad que se nos avecina.
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La polémica del crédito, de Luis de Guindos en Mercados en El Mundo
APUNTES ECONOMICOS
Decía Aristóteles que «todas las causas son inicios». Si es así, el inicio de la crisis actual se encontraría en los últimos años de crecimiento exponencial del crédito, que en el caso de España superó, en más del doble, al incremento del PIB nominal. Y es que la crisis actual es una crisis de sobreendeudamiento. En España, este proceso de crecimiento de la deuda fue especialmente intenso por cualquier indicador que tomemos. Pero, tal vez, el más representativo lo tengamos en nuestro déficit exterior, que alcanzó durante varios años niveles próximos al 10% del PIB, el más elevado de los países de la OCDE y que señala el endeudamiento de la economía española frente al resto del mundo.
Además, aquí el aumento de la deuda fue más rápido que en otros países. Se podría decir que la economía española se hizo muy dependiente, tal vez incluso adicta, al crédito. Dicho proceso fue intermediado por los bancos y cajas españolas que, a su vez, dada la caída de la tasa de ahorro nacional, tuvieron que pedir prestado en el extranjero. La fiesta se acabó con el inicio de la crisis financiera internacional, hace ahora 20 meses. Y cada día que pasa se hace más dramática la percepción de los agentes por esta ausencia de financiación, y se intensifica la búsqueda de culpables de la misma.
De cara a una reflexión pausada sobre lo que está ocurriendo, creo que se podrían hacer varias consideraciones relevantes.La primera es que la restricción de crédito se está dando en todo el mundo. El crédito se ha convertido en un bien muy escaso globalmente. Además, en una serie de países muy importantes se ha producido la entrada de los gobiernos en las entidades bancarias.Seguramente, la recapitalización pública puede llevar a que los gobiernos indiquen a estas entidades que sus esfuerzos en la concesión del crédito se centren en sus propios países en una especie de neo-proteccionismo financiero. Ello puede estar teniendo ya un impacto importante en España, puesto que la banca extranjera había jugado un papel muy relevante en la financiación empresarial.Esta ausencia de financiación de la banca extranjera seguramente se agravará en los próximos meses, lo que intensificará aún más la percepción de falta de crédito.
En segundo lugar, la situación de sobreendeudamiento de familias y empresas está generando de modo natural una caída de la demanda de crédito de las mismas, para reducir el peso de la financiación ajena en sus balances. Es lo que se denomina el proceso de «desapalancamiento», que exige además, en el caso de las empresas, la venta forzada de activos para reducir el ratio de recursos ajenos sobre el capital. Se trata de un proceso doloroso que restringe el consumo, la compra de vivienda y el gasto en capital, y que sin duda está detrás de la recesión de la economía mundial, aunque en el caso de España probablemente sea especialmente agudo, como consecuencia de nuestra elevadísima dependencia del crédito en el último lustro.Este fenómeno debe llevar a una contracción de los balances bancarios como reflejo a su vez del esfuerzo de reducción del peso de la deuda que están realizando las empresas y los hogares.
Por otro lado, a lo largo del ciclo del crédito se pueden producir efectos redistributivos que, de algún modo, esconden elementos de injusticia en el tiempo. Seguramente, en el caso de las empresas, las que han acumulado en exceso el crédito en la fase alcista del ciclo y han generado la situación de sobreendeudamiento no son las mismas que las que lo necesitan en la actualidad para financiar su actividad corriente -el capital circulante-. Este hecho aumenta la sensación de frustración de numerosas pequeñas y medianas empresas que sufren hoy la restricción crediticia y que además no contribuyeron a crear el problema del exceso de endeudamiento, pues se comportaron siempre con responsabilidad.
¿Qué se puede hacer para enfrentarse a esta situación? En primer lugar, analizar con rigor el problema, ya que si los agentes perciben que el análisis de la situación es inexacto, entonces seguramente también acabarán dudando de las soluciones que se recomienden. Una vez se tiene un diagnóstico acertado, se trata de intentar devolver la confianza al sector bancario. No se puede dejar caer a ninguna institución. Sus depósitos deben estar asegurados por el sector público, aunque los accionistas y los gestores pueden perderlo todo.
En este sentido, los programas de ayuda de los distintos gobiernos, incluido el del Gobierno español, fueron correctos y evitaron el colapso de los sistemas bancarios en el mundo. A partir de aquí, se trata de utilizar instrumentos disponibles -compra de activos tóxicos, inyecciones de capital o garantías de pérdidas por carteras de préstamos- para apuntalar la solvencia del sistema, lo que sin duda acabará normalizando la situación con el tiempo.
Además, la política fiscal expansiva debe ser utilizada con enorme precaución. Un crecimiento excesivo del gasto público puede acabar siendo contractivo en la medida que su financiación desplace al sector privado, lo que agravaría la restricción crediticia a la que se enfrentan hogares y empresas. En el caso de España, sería muy importante agilizar los pagos del sector público a sus proveedores. El incumplimiento en los plazos de los pagos de las distintas administraciones públicas está intensificando la situación de carencia de liquidez e incentiva la enorme morosidad que se está viviendo en todos los ámbitos en nuestro país.
Una última reflexión: el negocio de los bancos es dar crédito, y a dicha finalidad se dirige toda su organización. Ahora bien, dicho crédito debe concederse a clientes solventes. Lo peor que nos podría pasar es que nos acabáramos encontrando con una crisis bancaria que se superpusiera a la crisis económica. Seguramente en los próximos meses veremos cómo el crecimiento del crédito converge hacia el del PIB nominal, que no es descartable que sea incluso negativo. Entonces, y aplicando la metafísica aristotélica, con bastante probabilidad, habremos empezado a estabilizar la economía española y a poner las bases de su recuperación futura, ya que tendremos «la causa» de la salida de la crisis.
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Deuda pública sobre privada, de Luis de Guindos en Mercados en El Mundo
APUNTES ECONOMICOS
La iniciativa más reciente ha sido la del Gobierno alemán de Angela Merkel, que hasta no hace mucho mostraba su escepticismo sobre la necesidad de un macroplán de estímulo fiscal. En concreto, ha aprobado un nuevo programa de expansión presupuestaria de 50.000 millones de euros, lo cual deja incluso pequeños a los planes de estímulo anunciados por otros gobiernos europeos que tradicionalmente han sido mucho más pródigos en cuestiones fiscales que los alemanes.
Las razones para este cambio son de distinto tipo. Por un lado, la percepción de que la recesión se extiende con intensidad y rapidez. Por otro, la impresión de que la política monetaria es incapaz, en el entorno actual, de estimular la demanda agregada y que nos encontramos en una especie de trampa de la liquidez en la que las bajadas de tipos y las inyecciones monetarias de los bancos centrales no se transforman en nuevo crédito para empresas y familias.
Ante esta situación, la respuesta de política económica ha sido doble. Primero, conceder directamente crédito vía adquisición de bonos o papel comercial por parte del banco central, lo que supone expandir su balance. De este modo, los bancos centrales -en concreto la Reserva Federal y el Banco de Japón- se saltan el habitual canal de transmisión monetaria, los bancos, y generan crédito para el sector no financiero por sí mismos. En segundo lugar, los programas de estímulo fiscal dirigidos a compensar la caída de la demanda agregada -consumo, inversión y exportaciones- que se está dando prácticamente en todos los países. Estos programas discrecionales van mucho más allá de lo que es la expansión fiscal habitual, que tiene lugar vía los estabilizadores automáticos, es decir, caída de ingresos y aumentos de gasto ligados al ciclo.
Un inconveniente -aunque seguramente sea una ventaja para sus defensores- de la política fiscal es la dificultad de medir su impacto en la economía. Por varios motivos. Para empezar, los programas de expansión fiscal no se dan nunca en las mismas condiciones, y existen dudas de cuándo empezar a medir sus efectos; si en el momento de entrar en vigor o cuando se anuncian. Además, no podemos saber lo que hubiera ocurrido en su ausencia. Pero lo más relevante es que las expansiones fiscales, aumento de gasto y/o reducción de impuestos, hay que financiarlas con deuda o con inflación, que es lo que ocurre cuando los déficit se monetizan.
Sin embargo, vivimos un momento en que todas estas dudas sobre la política fiscal, que han sido ampliamente analizadas por economistas académicos en las últimas tres décadas, parecen no importar.Lo que importa ahora es que el estímulo fiscal sea lo suficientemente grande como para que no haya dudas ante la posibilidad de quedarnos cortos.
En ello influyen dos elementos. Primero, las incertidumbres sobre la capacidad y efectividad de la política monetaria, que de algún modo también se extienden al propio funcionamiento del libre mercado. En segundo lugar, uno de los mayores defensores de un programa de estímulo fiscal es el nuevo presidente de Estados Unidos, que acaba de anunciar un plan adicional de cerca de un billón de dólares. De alguna forma, Obama parece buscar un paralelismo histórico con el New Deal de Roosevelt y con la creencia de que dicho programa permitió sacar a Estados Unidos de la Gran Depresión en los años 30, de lo que existen bastantes dudas.
Y las cifras que nos llegan del otro lado del Atlántico son impresionantes.Antes del último plan de estímulo anunciado por Obama, la oficina presupuestaria del Congreso americano había proyectado para el ejercicio 2009, que acaba el 30 de septiembre, un déficit del 8,3% del PIB, que es el más elevado desde final de la Segunda Guerra Mundial, muy superior al récord del año 83 (el 6%).
A estas cifras hay que añadir el nuevo programa de estímulo anunciado con posterioridad, y que entre nuevo gasto y rebajas de impuestos supone algo más de 800.000 millones de dólares. Con estas cuantías, el déficit público americano podría superar fácilmente el 12%, y el peso del gasto público en la economía acercarse al 27,5% del PIB, excediendo ampliamente el máximo desde el final de la Segunda Guerra Mundial, que se dio en el ejercicio de 1985 con el 23,5%.
Con este precedente que proviene del nuevo referente al otro lado del Atlántico, no resulta extraño que la discusión se esté centrando en el tamaño más que en la calidad de los estímulos fiscales y si efectivamente sus componentes serán eficaces o no. Además, no se está prestando prácticamente atención al tsunami de deuda pública que los mismos van a generar para su financiación.En concreto, en el caso de EEUU se esperan emisiones en los próximos 12 meses de cerca de dos billones de dólares, el 14% del PIB americano, y los gobiernos europeos, sólo en el primer trimestre, deben emitir 350.000 millones.
Con este tipo de planteamientos puede que estemos olvidando cuál es el origen real de la crisis y cómo se debe salir de la misma.Esta crisis se ha producido por un exceso de endeudamiento, y su corolario ha sido una sobrevaloración de una serie de activos que se adquirieron gracias a una disponibilidad prácticamente sin límites de dicha deuda.
La salida de la crisis pasa necesariamente por una reducción de dicho nivel de deuda en los agentes y por una caída importante del precio de los activos, ya sean inmobiliarios, de renta variable o materias primas. Ello va a suponer que la tasa de ahorro de las familias y las empresas debe aumentar, lo que llevará a una caída del consumo y de la inversión en equipo y construcción, que en última instancia limitará abruptamente el crecimiento y elevará el desempleo.
La política fiscal puede intentar minimizar los costes sociales (que serán importantes) del ajuste, pero lo que no puede hacer es evitar dicho ajuste. Lo peor que nos podría ocurrir es que a un problema de deuda privada acabemos añadiendo otro de deuda pública. Ello simplemente alargaría la duración del ajuste y, al final, lo acabaría haciendo más doloroso.
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Banco bueno, banco malo, de Luis de Guindos en Mercados en El Mundo
APUNTES ECONOMICOS
La herida de los bancos se ha vuelto a reabrir y parece que sangra abundantemente. Las cotizaciones de las entidades financieras han caído con intensidad a ambos lados del Atlántico, pero llaman la atención especialmente los ajustes de precios en el Reino Unido y en EEUU, a pesar de que en algún caso las entidades están prácticamente nacionalizadas. La diferencia en esta ocasión, en contraste con lo que ocurrió en el mes de octubre pasado, la tenemos en que no se ha generado una sensación de pánico entre los depositantes, ya que se sabe que los gobiernos no van a dejar caer a ninguna institución y que antes se daría la nacionalización completa de cualquier entidad con problemas.
Sin embargo, las caídas no dejan de subrayar que el mercado y los inversores piensan que los bancos siguen todavía teniendo en sus balances pérdidas importantes por activos tóxicos, y que su capital es inferior a dichas pérdidas lo que les llevaría a un neto patrimonial negativo. En estas circunstancias, resulta imposible que se recupere la confianza y que los bancos se presten entre ellos y a terceros. El origen del rebrote de desconfianza se encuentra en la virulencia de la recesión en todo el mundo, que extiende y amplifica las pérdidas en los balances bancarios, y ello a pesar de los planes de ayuda puestos en marcha por los gobiernos en los últimos meses.
En estos momentos se piensa que sólo una parte de estos planes de ayuda de los gobiernos ha sido exitosa, aquélla que elevó la garantía máxima ofrecida a los depósitos y que se comprometía a no dejar caer a ninguna entidad. Sin embargo, respecto de las actuaciones concretas para garantizar la solvencia de los balances bancarios existen bastantes dudas de que hayan sido las adecuadas.Hemos pasado de proponer que lo más adecuado era comprar los activos tóxicos, según el Plan Paulson inicial, a pensar que lo mejor era recapitalizar los bancos, como en el primer plan británico, a ver cómo en algún caso concreto se ofrecían coberturas a los bancos si las pérdidas de una cartera de préstamos excedían un determinado porcentaje de su valor.
Puede que los esfuerzos realizados hasta ahora hayan sido inútiles para hacer frente al problema real de los bancos, esto es, la necesidad de eliminar los activos problemáticos de sus balances, y que mientras esto no ocurra será imposible recuperar la confianza.No podemos olvidar que la causa última de la crisis se encuentra en un exceso de deuda concedida que ha financiado unos activos, principalmente inmobiliarios, sobrevalorados. La salida de la crisis pasa por tanto por el ajuste de dichos excesos tanto de sobreendeudamiento como de sobrevaloración y ello genera grandes pérdidas en los activos bancarios. Para ello, se vuelve en estos momentos la mirada hacia la experiencia sueca de los primeros años 90, que resultó bastante exitosa en la solución la crisis bancaria que sufrió el país escandinavo y que se conoce como el modelo de banco bueno-banco malo.
Las autoridades suecas consideraron que el único modo de hacer frente a su crisis bancaria consistía en eliminar de los balances bancarios todos los activos tóxicos, mediante su división en dos entidades completamente independientes. La original vendía los activos problemáticos a una nueva entidad -el banco malo- a precios de mercado, con lo que aquélla se quedaba en última instancia sólo con los de calidad, convirtiéndose en el banco bueno. Ello generaba importantes pérdidas en el banco original, que era recapitalizado por el Gobierno o, en última instancia, liquidado mediante su venta a un tercero. Los accionistas lo podían perder todo pero los depósitos estaban garantizados. La gran ventaja de la aproximación del Gobierno sueco fue que proporcionó un enfoque sistemático de cómo abordar la crisis bancaria que iba al núcleo central del problema: el reconocimiento de las pérdidas en los préstamos concedidos y su extracción radical y definitiva de los balances bancarios. De este modo, el banco bueno se podía centrar de nuevo en el negocio habitual y generar confianza frente a terceros.
El plan sueco tuvo un coste importante en términos presupuestarios -las crisis bancarias suelen ser siempre muy caras- pero facilitó una salida relativamente rápida y limpia del problema. Por ello, la fórmula del banco bueno-banco malo se muestra muy atractiva y en estos momentos está originando bastante atención. Su principal inconveniente, si se puede definir así, es que exige, para ser efectiva, transparencia absoluta respecto de los préstamos tóxicos y las pérdidas acumuladas, de modo que si la venta de estos activos se realiza a precios de mercado se puede poner de manifiesto que los bancos carecen de capital para hacer frente a las mismas y que, por tanto, son insolventes.
En estos momentos, se considera que la banca internacional cuenta todavía con un volumen muy elevado de activos tóxicos, que podría exceder los 2 billones de dólares. Estas cuantías llevarían necesariamente a que, en determinados países como el Reino Unido, los gobiernos deberían nacionalizar gran parte de sus sistemas bancarios con los problemas que ello conlleva. Por eso, el Gobierno británico prefirió, en un primer momento, explorar la fórmula de la recapitalización más que la de la adquisición de activos a precios de mercado.Sin embargo, ello supone en última instancia retrasar la solución definitiva del problema y hacerla más costosa -en términos de recursos- y dolorosa. Puede que al final en una y otra alternativa gran parte de la banca acabe nacionalizada o con una participación importante de los tesoros en su capital, y que, además, como en el caso británico, se acabe generando una crisis cambiaria y presupuestaria que se adicione a la bancaria inicial.
Una de las lecciones fundamentales de las crisis bancarias que han ocurrido a lo largo de la Historia es que su solución siempre acaba requiriendo que afloren todos los problemas y las pérdidas de los balances, ya que es el único modo de recuperar la confianza. Los parches acaban convirtiéndose siempre en una especie de tortura.Esa es la realidad. Algunos la aprenden más pronto y otros más tarde, pero estos últimos acaban pagando siempre un precio mayor.
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Cuando España ganó la Triple A, de Luis de Guindos en Mercados de El Mundo
APUNTES ECONOMICOS
Ocurrió hace ahora siete años. Moody’s otorgó a la deuda del Reino de España la máxima calificación crediticia. Standard&Poor’s, la otra gran agencia de rating, lo haría en 2004. El contexto en que se produjo venía marcado por una fuerte desaceleración económica internacional -Estados Unidos entró formalmente en recesión en 2001- y la Unión Europea tuvo un crecimiento prácticamente cero en 2002. Ello era consecuencia del estallido de la burbuja tecnológica y de la aparición de escándalos de gobierno corporativo como el caso Enron.
En dicho entorno, el comportamiento de la economía española fue francamente positivo, con un crecimiento económico de más del 2,5%, lo que permitió acelerar el cierre de la brecha de renta per cápita con nuestros socios del euro, pero sobre todo romper con la elevada prociclicalidad de la economía española, que nos llevaba a crecer más que la media europea en los tiempos de bonanza y a perder ese diferencial en los de vacas flacas ya que entonces nosotros caíamos siempre más que dicha media.
El rating de la deuda soberana constituye el resumen más simple, pero también el más observado y ponderado, de la solvencia económica de un país y de sus cuentas públicas. En el caso de España, varios fueron los factores que sin duda influyeron en la obtención de la Triple A. En primer lugar, la fortaleza de nuestro crecimiento en los años previos y los avances en todos los indicadores del mercado laboral, como creación de empleo, aumento de población activa y reducción de la tasa de paro.
En segundo lugar, la mejora espectacular de los ratios fiscales y presupuestarios, principalmente la práctica eliminación del déficit público y la vertiginosa caída del ratio de deuda pública/PIB.Sin embargo, y esto es algo que en ocasiones se olvida, las decisiones sobre la calificación crediticia de la deuda pública se basan fundamentalmente en lo que es la sostenibilidad de las finanzas públicas en el medio y largo plazo, puesto que se están valorando bonos cuya vida puede llegar a ser de 30 años.
Por ello, en la concesión del máximo rating a la deuda española tuvieron que ver no sólo los meros datos de mejora presupuestaria, sino que incluso jugó un papel más fundamental la percepción de que la economía española, como consecuencia de las reformas realizadas, había elevado su potencial de crecimiento, es decir, el crecimiento alcanzable sin generar desequilibrios inflacionistas o de déficit exterior. Además, seguramente, un factor especialmente relevante en la decisión de otorgar la máxima calificación fue nuestra incorporación al euro y la necesidad de cumplir las condiciones impuestas en el Pacto de Estabilidad y Crecimiento que gobierna la Unión Económica y Monetaria.
La concesión de la Triple A tuvo consecuencias importantes para la economía española. Por primera vez en mucho tiempo, España carecía de riesgo de tipo de cambio -por nuestra incorporación al euro- y el riesgo crediticio diferencial se esfumó por la obtención de la máxima calificación. Derivado de lo anterior, los agentes económicos españoles -entidades bancarias, familias y empresas y el propio Estado- consiguieron una financiación sin límite y a un coste muy reducido, lo que sin duda facilitó no sólo el crecimiento de nuestro país, sino también la internacionalización de nuestras empresas, que realizaron abundantes adquisiciones en el exterior aprovechando al máximo el nuevo marco financiero.
¿Qué supone que S&P nos haya rebajado la calificación crediticia de Triple A? Independientemente de que resulta evidente que las agencias de rating han sufrido en su prestigio como consecuencia de las calificaciones otorgadas a los bonos estructurados y por potenciales conflictos de interés en su actuación reciente, no se trata de una buena noticia. El problema no es tanto que estén previendo un deterioro notable de los parámetros presupuestarios, lo cual ya constituye una realidad reconocida por el propio Gobierno, como que plantean dudas sobre el comportamiento futuro de la economía española y sobre nuestras posibilidades de recuperar tasas de crecimiento próximas a las que de media hemos vivido en los últimos 12 años.
Se considera que el ajuste de nuestra economía va a ser muy brusco por culpa de la crisis financiera internacional en conjunción con unos desequilibrios específicos de España. El alto nivel de endeudamiento de las empresas y familias españolas, nuestra elevada exposición al sector inmobiliario y la pérdida de competitividad acumulada son elementos que van a desencadenar en su proceso de corrección un ajuste muy intenso y que van a dañar con profundidad diferencial a nuestro mercado de trabajo.
Y la rebaja de calificación se produce a pesar de que España contaba con una mejor situación de partida desde el punto de vista presupuestario tanto en términos de superávit en 2007 como de ratio de deuda pública -uno de los más bajos de Europa- que muchos de nuestros socios del euro. Creo que en esta reconsideración ha influido también la rapidez del deterioro del saldo presupuestario a lo largo de los últimos meses, lo que puede llevar a pensar que más allá del juego de los estabilizadores automáticos y las medidas discrecionales tomadas por el Ejecutivo, existía un cierto espejismo en el aumento de los ingresos tributarios que derivaba de circunstancias bastante extraordinarias de nuestro modelo de crecimiento que difícilmente se volverán a repetir en un futuro próximo.
¿Cuáles son las consecuencias de la decisión de Standard&Poor¿s? La más evidente ha sido la ampliación del diferencial de tipos de interés entre el bono español y el alemán. Esto lógicamente no se circunscribe a lo que es la deuda pública, sino que se va extender al coste de financiación de la totalidad de las empresas y familias españolas que van a tener que pagar una prima superior a partir de ahora. Pensemos simplemente en que los avales que el Tesoro español va a extender a las emisiones que realicen bancos y cajas en los mercados internacionales no van a ser tan atractivos como en principio pensábamos. Pero, tal vez, las consecuencias de la decisión de S&P van más allá de nuestras fronteras, y se reflejan en la caída del euro en los instantes posteriores al anuncio de la agencia de rating. Pero de esto hablaremos otro día.
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Financiación autonómica en tiempos de crisis, de Luis de Guindos en Mercados de El Mundo
APUNTES ECONOMICOS
La semana pasada vimos cómo el contexto económico y financiero internacional de los próximos 12 meses va a ser extremadamente duro. Pero los riesgos pueden ser incluso más elevados para la economía española. Nuestro crecimiento en el año 2008 apenas ha superado el 1%, lo que supone una de las mayores desaceleraciones dentro de la OCDE, con una evolución del mercado laboral bastante más negativa que la de los países de nuestro entorno, lo cual subraya con nitidez que el crecimiento de los últimos años iba acompañado de graves desequilibrios que nos hacían vulnerables.
Resulta cuando menos llamativa la intensidad del deterioro que la práctica totalidad de los indicadores de actividad y empleo han experimentado en los últimos trimestres, lo cual tiñe de pesimismo las proyecciones de los analistas para el año que acaba de iniciarse ahora.
Tras la contracción del crecimiento del tercer trimestre, todo apunta a que el cuarto fue más negativo, lo que supondría una caída de la tasa trimestral de cerca de medio punto. Ello implica, además del reconocimiento formal de la recesión, que la economía española entra en 2009 con una inercia muy desacelerada, lo cual sin duda lastrará el resultado para el conjunto del año.
Además, no se atisba en el corto plazo ningún factor que pueda atemperar dicha tendencia de forma rápida. Ello a pesar de que la caída vertiginosa de la inflación y la reducción de los tipos de interés va a continuar en los próximos meses, lo que en un entorno distinto al actual debería ejercer un impulso extremadamente expansivo sobre una economía tan endeudada como la española.En el actual contexto internacional, aunque con retraso, el BCE continuará la senda de la Reserva Federal estadounidense y no sería extraño que los tipos de intervención se acerquen en un plazo corto al 1%. Ello permitirá que el Euribor converja hacia el 2%, reduciendo en un importe muy notable los costes financieros de las empresas y mejorando la renta disponible de las familias.
A pesar de la importancia de estos factores y de sus efectos positivos, la economía española va a continuar mostrando una tendencia recesiva clara en los próximos trimestres por varios motivos. El primero es que la disponibilidad de nuevo crédito para los residentes en España va a ser muy limitada y su coste, en términos de diferencial, muy elevado. La economía española tiene que desapalancarse, lo que supone que el peso de la deuda en los balances de familias y empresas necesariamente debe reducirse.
Desde el punto de vista macroeconómico esto implica que las familias van a incrementar su tasa de ahorro -reduciendo su consumo- y las empresas se verán obligadas a vender activos, en un contexto de precios a la baja, así como a contraer su inversión. Este proceso, que todavía se encuentra en una fase muy previa, tiene el inconveniente de que deprime la demanda doméstica y el crecimiento.
De este modo, se puede acabar generando una especie de dualidad desde el punto de vista del endeudamiento en España. Por un lado, los endeudados antes del inicio de la crisis financiera, que van a contar con unas condiciones únicas en cuanto a costes financieros; y por otro los que buscan nuevo crédito cuyas condiciones de coste y disponibilidad serán mucho más duras. Pero incluso para los primeros, teóricamente privilegiados, las circunstancias pueden ser complejas, puesto que la caída de la inflación va a ser tan intensa que se van a enfrentar a tipos de interés reales positivos por lo que el efecto expansivo de la caída del Euribor puede ser muy inferior al previsto a priori.
Además, una potencial situación deflacionista elevaría su deuda en términos reales deprimiendo simultáneamente el precio de los activos utilizados como garantía, lo que haría más necesario y doloroso el proceso de desapalancamiento.
El resto de fuerzas recesivas de nuestra economía son bien conocidas: la pérdida de competitividad acumulada y la necesidad de eliminar el exceso de oferta en el sector de la vivienda, lo que continuará impulsando su precio a la baja con el impacto que ello tiene sobre el consumo y la morosidad bancaria. En estas circunstancias, el margen de la política económica para hacer frente a la crisis va a ser muy estrecho. Puede que las bajadas de tipos del BCE en poco tiempo se consideren que son insuficientes para una economía como la española. En ese momento la atención se dirigirá -ya lo está haciendo- a la política fiscal como sustento de la demanda agregada.
Y es aquí donde el proceso de negociación de un nuevo sistema de financiación autonómica puede resultar perturbador. No tanto, como se ha señalado en algunos análisis, porque vaya a suponer un incremento de gasto público a nivel agregado o del ratio de deuda, que lo va generar, sino porque el margen de maniobra de la administración central en la política presupuestaria se va reducir adicionalmente en un momento especialmente inconveniente.Nunca, desde las decisiones que nos permitieron incorporarnos al euro, la política económica va a ser tan decisiva como en los próximos meses. Perder grados de libertad en un entorno como el actual supone asumir riesgos con un coste potencial extremadamente elevado.
No conozco ningún país que haya renunciado, en este caso para bien, a la autonomía monetaria a favor de un banco central supranacional -el BCE- y esté haciendo lo mismo con la política fiscal a favor de sus entes territoriales y que, además, deje un ámbito de reforma tan vital como la laboral en manos de los interlocutores sociales.En un entorno como el que nos viene, va a ser fundamental tomar decisiones difíciles, y en ocasiones impopulares, y eso sólo lo puede hacer con suficiente credibilidad -incluso por el bien de las propias comunidades autónomas- el Gobierno central.
A lo que más debemos temer no es a la crisis internacional, por grave que parezca, ni a nuestros excesos del pasado, por profundos que hayan sido. A lo único que debemos tener en mi opinión es a las consecuencias de nuestros propios errores.
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El año que nos espera, de Luis de Guindos en Mercados de El Mundo
APUNTES ECONOMICOS
2008 ha sido un año extremadamente convulso en lo económico. La crisis financiera se agravó hasta niveles imprevisibles, impactando en la economía real, lo que llevó al mundo a una recesión profunda, que hoy parece que será duradera. Además, resulta difícil encontrar un ejercicio con tanta volatilidad, que ha ido más allá de los mercados de renta variable. El precio del petróleo y de otras materias primas se desplomó después de un rally alcista en el primer semestre del año. Por su parte, el tipo de cambio del euro con el dólar también ha mostrado un perfil de montaña rusa.Sin embargo, el indicador más claro del nerviosismo reinante lo tenemos en que hemos pasado en unos pocos meses de un entorno de claras tensiones inflacionistas a enfrentarnos hoy a un riesgo cierto de deflación, lo que nos trae recuerdos de la Gran Depresión.
El mundo desarrollado entra así en 2009 en una situación de recesión prácticamente generalizada. Por su parte, los países en desarrollo lo hacen con una importante desaceleración. En estas circunstancias no es de extrañar que los augurios para los próximos 12 meses sean muy pesimistas. No se trata de evitar la recesión, que ya se ve ineludible, sino de conseguir que el mundo no se precipite en el abismo de la deflación y en un periodo largo de bajo crecimiento.Ante esta situación, los responsables de política económica han utilizado todos los instrumentos disponibles. Planes de rescate y ayuda a los bancos, reducciones generalizadas de tipos de interés hasta dejarlos incluso próximos al 0% en EEUU y Japón, y programas de acción fiscal discrecional de cuantía sin precedentes ante las incógnitas sobre la capacidad de la política monetaria.
A pesar de todo ello, surgen dudas sobre la eficacia de las medidas, lo que impide que mejoren las expectativas de los agentes económicos.La confianza en el sistema bancario internacional sigue siendo reducida, ya que se piensa que los bancos continúan teniendo en sus balances un volumen elevado de activos tóxicos con pérdidas importantes todavía no reconocidas. En esta situación, el mecanismo de transmisión monetario está quebrado, lo que dificulta que las bajadas de tipos de interés y las inyecciones de liquidez se trasladen al sector real en forma de nuevo crédito. Así, estas inyecciones ingentes de liquidez se embalsan en los balances bancarios, y las familias y empresas intentan desesperadamente acumular efectivo, con lo que la velocidad de circulación del dinero se contrae y compensa lo inyectado por los bancos centrales.
Para superar este entorno, la respuesta de la política económica está siendo doble. Por un lado, la Reserva Federal, después de haber dejado los tipos prácticamente a cero, ha señalado que está dispuesta a llevar a cabo una «expansión cuantitativa» del crédito. Ello supone que está abierta a conceder crédito directamente al sector público y/o privado mediante la adquisición de deuda pública y/o bonos y papel comercial del sector privado. De este modo, la Reserva Federal se salta el habitual canal bancario de transmisión de la política monetaria y genera crédito mediante la adquisición directa de pasivos del sector real de la economía vía la expansión de su balance. Con esta actuación, la autoridad monetaria reconoce implícitamente que el problema de los bancos no es de liquidez sino de solvencia, y que, por tanto, para que el crédito llegue a las empresas es necesaria una acción directa de la Reserva Federal.
La segunda línea de actuación viene dada por los programas de estímulo fiscal basados en la reducción de impuestos o en el incremento del gasto. Su objetivo es intentar alentar la demanda agregada ante las dificultades de la política monetaria. Y es que el principal riesgo de la economía mundial es la posibilidad de una situación deflacionista que la empuje a un periodo largo de crecimiento muy reducido. La deflación deprime el crecimiento a través de dos vías. Primero, en un contexto de salarios nominales rígidos a la baja, merma la competitividad de quien la padece.Pero además, al elevar la deuda en términos reales, intensifica el esfuerzo que tienen que hacer las familias y las empresas para ajustar sus balances, contrayendo adicionalmente el consumo y la inversión.
El origen de la deflación es bien conocido, una caída de la demanda agregada como consecuencia de una contracción monetaria. El fenómeno deflacionista más global y conocido fue el de los años treinta que coincidió con la Gran Depresión. Su origen se encuentra en la contracción monetaria que padecieron una mayoría de países como consecuencia de los fallos del patrón oro entonces vigente, que se había reinstaurado tras el final de la Primera Guerra Mundial, y de la quiebra de un número importante de bancos a ambos lados del Atlántico. El propio Ben Bernanke ha estudiado este proceso con detalle y es consciente de los numerosos errores de política económica que se cometieron.
En esta ocasión, no obstante, el riesgo de deflación no proviene de un tratamiento incorrecto de la crisis. Los bancos centrales han inyectado cuantías inmensas de liquidez, han bajado tipos y, salvo la excepción de Lehman, no se ha dejado caer a ningún banco. Además, la política fiscal va a ser extraordinariamente expansiva. El riesgo de deflación ahora deriva de los efectos depresivos que ocasiona el estallido de la burbuja inmobiliaria y de la necesidad de llevar a cabo un proceso de reducción de deuda en unos agentes económicos muy apalancados. Ello va a exigir caídas en el consumo de las familias, en la inversión de las empresas y contracciones importantes en los balances bancarios.
Es decir, el gasto privado se va a reducir con intensidad y esto puede producir la deflación a pesar de los estímulos monetarios convencionales. Por ello, los programas de expansión fiscal y la concesión directa de crédito son alternativas adecuadas para atemperar el derrumbe de la demanda agregada, aunque deben ser utilizadas con inteligencia, evitando crear un problema adicional de deuda pública que se superponga al de la deuda privada. En definitiva, nos encontramos en el entorno más complejo en mucho tiempo. De cualquier forma, les deseo a todos ustedes un feliz año nuevo.
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Lo que no nos podremos volver a permitir, de Luis de Guindos en Mercados en El Mundo
APUNTES ECONOMICOS
En estos momentos en que la economía española se encuentra en una situación recesiva y las perspectivas para los próximos trimestres son especialmente negativas, resulta muy relevante ver qué hemos hecho bien y qué hemos hecho mal en el pasado para que, una vez que la crisis pase -que sin duda acabará pasando-, seamos capaces de corregir nuestros errores y abundar en los aciertos para hacernos más resistentes a las crisis venideras y recuperar un crecimiento perdurable.
Para ello, tendríamos que partir de que el periodo 1996-2006 ha sido uno de los más brillantes de la historia económica de nuestro país en términos de crecimiento, empleo y convergencia de renta con las naciones más avanzadas de nuestro entorno, y que, por tanto, debe haber bastantes cosas de estos años que fueron correctas, ya que impulsaron nuestra prosperidad como nunca anteriormente.
No creo que casi nadie cuestione el proceso de mejora de las finanzas públicas, ni de reducción del ratio de deuda pública, ni de apertura de los mercados de bienes y factores, ni de internacionalización de nuestra economía. Pero sí sería lícito, desde la crisis actual, preguntarnos las razones de nuestra especial vulnerabilidad y de la brusquedad del ajuste al que nos enfrentamos. Y seguramente la respuesta a esta cuestión pondría de manifiesto que más que en errores de política económica, nuestro problema se encuentra en no haber profundizado suficientemente en las acciones anteriores.En este sentido, una vez superemos la caída actual, se va a poner de manifiesto que en el futuro no se podrán volver a reproducir una serie de rasgos del pasado, ya sea por necesidad o inducidos por el entorno en el que se moverá la economía española.
El primero es un crecimiento del gasto público como el de los últimos años. Independientemente de que hubiera sido muy importante habernos enfrentado a la crisis con un superávit presupuestario más elevado, lo que parece claro es que los crecimientos de gasto de los últimos tiempos no serán financiables. Aumentos del gasto público por encima del PIB nominal sólo se pudieron dar gracias a un crecimiento desbordado y extraordinario de los ingresos públicos que, además, nos llevó al espejismo de un superávit que no era tal. El modelo de crecimiento de nuestra economía, muy basado en la demanda doméstica y especialmente en la construcción, elevó artificialmente la elasticidad de los ingresos tributarios respecto al PIB. Esta situación no se volverá a reproducir en el futuro ni respecto al nivel del crecimiento ni en relación a su composición.
Ello será especialmente significativo en el caso de los gobiernos autónomos y los ayuntamientos, cuyo crecimiento del gasto ha sido especialmente intenso y cuyos ingresos están muy ligados a la actividad inmobiliaria. Algo parecido ocurrirá con la tesorería de la Seguridad Social, ya que a la menor creación de empleo de los próximos años se superpondrá el creciente envejecimiento de la población española, lo que ejercerá paulatinamente una presión cada vez mayor sobre sus cuentas.
En segundo lugar está un crecimiento del crédito como el que hemos vivido en la última década. En este periodo, y muy especialmente desde 2003, el crédito en España ha aumentado a una tasa que prácticamente doblaba la del PIB nominal, lo que ha impulsado el endeudamiento de familias y empresas hasta niveles muy elevados.Esto no volverá a repetirse en los próximos 10 años. Primero, porque la oferta de préstamos será mucho más limitada, especialmente para la construcción; y en segundo lugar, porque los propios agentes tendrán que reducir el peso de su deuda, reajustando sus balances.
Como consecuencia de lo anterior, el crecimiento económico será más bajo, pero también se pondrá de manifiesto la existencia de un exceso de oferta en el sector bancario en España. Ello será especialmente relevante para las cajas de ahorros donde existe una menor concentración, haciendo en consecuencia más necesario el proceso de consolidación.
El tercer asunto son las pérdidas de competitividad experimentadas.Uno de los problemas menos visibles pero seguramente más graves en el futuro inmediato ha sido nuestra pérdida de competitividad derivada de la combinación de una inflación diferencial con un sistema de negociación colectiva que fijaba la evolución salarial en función de la inflación. En un contexto de moneda única, la peor evolución de nuestros costes unitarios de producción se convierte inmediatamente en una pérdida de competitividad. Dicha situación no es sostenible en el futuro, especialmente porque la contribución de la demanda doméstica al crecimiento va a ser mucho más limitada que en el pasado.
Por ello, si queremos recuperar ritmos de crecimiento próximos a nuestro potencial será fundamental mejorar la aportación del sector exterior al crecimiento, lo que exigirá modificar el sistema de negociación colectiva. En el futuro, las empresas deberán contar con un sistema mucho más descentralizado que permita ajustar sus condiciones laborales a sus necesidades de competencia en los mercados.
Por último está el aumento de la productividad tan limitado que padece el país. Aunque en los próximos meses veremos cómo se produce un repunte, ya que la caída del empleo va a ser más intensa que la del PIB, no se trata de un avance de la productividad de calidad sino de una reacción defensiva a la crisis. En la próxima década, necesitaremos un aumento de la productividad más elevado que vaya ligado a la mejora de la calidad de nuestro capital humano. Ello exigirá mejoras ineludibles en nuestro sistema educativo y reformas por el lado de la oferta que faciliten una mayor competencia en los mercados de bienes y servicios. Si no lo hacemos así, difícilmente podrá la sociedad española mantener los niveles de prosperidad alcanzados los últimos años.
En los próximos trimestres, toda nuestra atención se va a centrar en cómo superar la crisis que nos acecha y en cómo limitar el impacto negativo de la misma en nuestra renta, empleo y riqueza.A diferencia del 92-93, puede que tras la crisis actual la recuperación sea mucho más lenta y compleja. También en este caso el futuro que nos viene será muy diferente del pasado. Les deseo todo lo mejor en estas Navidades. Nos vemos a la vuelta.
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El desplome de la inflación, de Luis de Guindos en Mercados de El Mundo
APUNTES ECONOMICOS
Una de las escasas buenas noticias de la economía española en las últimas semanas es la profunda caída de la inflación desde el mes de agosto. Su tasa se ha desacelerado a menos de la mitad del ritmo de dicho mes, hasta el 2,4% en noviembre. Además, la expectativa es que la caída continúe con intensidad, y no sería extraño que en un horizonte no demasiado lejano se colocara por debajo del 1%, lo que constituiría un nivel históricamente reducido. A su vez, la desaceleración está siendo más rápida que en nuestros socios comunitarios, lo que ha permitido reducir también notablemente nuestro habitual diferencial inflacionista.
Este desplome de la inflación tiene una serie de implicaciones positivas para la economía española. En primer lugar, va a facilitar que no se disparen las cláusulas de actualización de salarios lo cual será una ayuda para la maltrecha competitividad de nuestras empresas, que ha estado penalizada por el juego de nuestro sistema de negociación colectiva en combinación con la inflación diferencial.En segundo lugar, va a facilitar que el pago por desviación de la inflación a los pensionistas sea reducido y más moderado que el año pasado, en un momento en el que las cuentas públicas están en un proceso de deterioro acelerado. Pero, tal vez, el efecto más beneficioso provendrá de la mejora de la renta disponible de las familias españolas que se había visto muy penalizada en la primera parte del año por el fuerte repunte de la inflación que se produjo hasta el pasado mes de julio.
La fuerte desaceleración de la inflación, no sólo en España sino en toda Europa, y la evidencia de la recesión están además permitiendo que el Banco Central Europeo (BCE) haya bajado con intensidad los tipos de interés, hasta el 2,5%, desde el 4,25% alcanzado a principios de verano. Por su parte, el mercado descuenta que lo seguirá haciendo en los próximos meses. En la medida en que esta bajada se vaya filtrando al interbancario, y lo viene haciendo parcialmente en las últimas semanas, va a suponer una ayuda inestimable para las familias españolas que, igual que vieron cómo en los dos últimos años siempre subía el Euribor, lo cual endurecía el pago de las cuotas hipotecarias mermando su renta disponible, ahora verán como la situación se invierte. Algo parecido le ocurrirá a las empresas españolas que, igual que las familias, cuentan con un elevado nivel de endeudamiento contratado a tipos variables.
En definitiva, la caída de la inflación y de los tipos de interés son dos elementos favorables para nuestra economía, cuyos efectos expansivos permitirán, al menos parcialmente, compensar las fuerzas que la han llevado a la recesión. Y es que no podemos ignorar las causas que se encuentran detrás de esta profunda desaceleración de los precios. En primer lugar, la recesión global ha inducido una caída intensísima y sin precedentes de los precios de las materias primas -muy especialmente del petróleo- que, sin duda, facilita la evolución de nuestra inflación. Pero además, el derrumbe de la demanda doméstica también se encuentra detrás del ajuste a la baja de los incrementos de precios, como refleja la inflación subyacente, que también ha desacelerado su velocidad reciente.Los datos de ventas al por menor, de ventas de automóviles o de recaudación de IVA ponen de manifiesto el ajuste brusco del consumo que, en buena lógica, antes o después se tenía que reflejar en los índices de precios.
Los efectos depresivos que afectan a nuestra economía son extremadamente poderosos. Por un lado, la pérdida de competitividad dificulta el repunte de las exportaciones de bienes y servicios en un contexto de recesión global. Por otro, la disponibilidad de nuevo crédito va a estar muy limitada como consecuencia de la crisis financiera, y el diferencial que se cargue en los nuevos préstamos será mucho más elevado que en el pasado. Por último, los precios de la vivienda continuarán a la baja, produciendo un efecto pobreza bastante generalizado. Además, el margen de la política presupuestaria se está consumiendo a un ritmo vertiginoso. El saldo de las cuentas públicas se ha deteriorado en cinco puntos del PIB en un año y las medidas discrecionales de gasto e impuestos adoptadas no han conseguido parar el colapso de la demanda doméstica. Para el año 2009, el simple juego de los estabilizadores automáticos elevará aún más el déficit, por lo que las medidas adicionales que se tomen en los planes de estímulo fiscal anunciados contarán con un margen de maniobra reducido, a no ser que nos queramos ir a niveles de déficit desconocidos incluso en comparación con los existentes a mediados de los años 90.
Sin embargo, existe un riesgo nuevo al que nos podemos enfrentar en un futuro bastante próximo. Se trata de la posibilidad de que la caída de la inflación sea más intensa que la propia reducción de tipos del BCE, lo que daría lugar a la aparición de tipos de interés reales positivos incluso para la financiación concedida en el pasado con diferenciales muy estrechos, de antes del inicio de la crisis. Ello determinaría un contexto que sería el inverso al que vivimos en los últimos cinco años, cuando los tipos de interés en España eran negativos en términos reales. En estas circunstancias puede que el efecto expansivo de la bajada de tipos sea mucho más moderado de lo que en principio podríamos esperar. A su vez, la desaceleración intensa de la inflación obligará a que el imprescindible ajuste a la baja del precio nominal de la vivienda sea más profundo para alcanzar su equilibrio en términos reales.
En resumen, las circunstancias a las que se va a enfrentar la economía española en los próximos trimestres van a ser especialmente difíciles. Su tratamiento también será complejo. Por ello, resulta básico medir con cuidado el margen disponible en política fiscal y utilizarlo adecuadamente. Tal vez, la única forma, en última instancia, de salir de esta situación sea abordar las políticas de oferta que hagan más rápido y menos dolorosos los ajustes imprescindibles de la economía española.
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El euro protector, de Luis de Guindos en Mercados de El Mundo
APUNTES ECONOMICOS
La semana pasada veíamos cómo Islandia se había convertido en la primera víctima soberana de la crisis actual. La causa fundamental se encontraba en lo reducido de la economía islandesa en relación con su sector bancario. El caso islandés, aunque extremo, resulta ilustrativo de los problemas que podrían llegar a afectar a otras economías como la sueca, suiza o incluso británica, que son pequeñas en relación al total mundial, con sistemas bancarios sobredimensionados e internacionalmente expuestos y cuya divisa no es una moneda de reserva y que además carecen de suficiente margen fiscal para acudir al rescate de sus bancos en caso de necesidad.
Esta posibilidad, más la percepción del agravamiento de la crisis económica y financiera internacional, es lo que ha vuelto a abrir el debate en el Reino Unido sobre la conveniencia o no de entrar a formar parte de la zona euro.
Los argumentos tradicionales en contra de la Unión Monetaria de los euroescépticos hacen referencia a la problemática de perder la independencia monetaria, lo cual podría llevar a que el signo de la política monetaria en el conjunto de la zona euro no fuera el adecuado para la posición cíclica de la economía británica.Asimismo, sigue el argumento, no se puede perder la posibilidad del ajuste del tipo de cambio nominal como mecanismo corrector de los desequilibrios internos y externos de la economía británica.Sin embargo, esta independencia no ha impedido que Gran Bretaña haya acumulado errores en su política económica que la han hecho especialmente vulnerable a la crisis actual.
En primer lugar, los niveles de endeudamiento de las familias británicas, y la sobrevaloración del sector inmobiliario, han sido superiores que en la Europa continental. En segundo lugar, el déficit externo ha alcanzado un nivel muy elevado, al igual que la dependencia del sector financiero para crear puestos de trabajo cualificados. Además, el deterioro del saldo presupuestario ha sido muy intenso lo que limita la capacidad y el margen de maniobra para hacer frente a la crisis. Todo ello ha llevado a que la restricción crediticia, la caída de los precios de la vivienda y el impacto de la crisis estén siendo más profundos en el Reino Unido que en la propia zona euro.
Por tanto, no puede decirse que la política económica británica haya sido un dechado de virtudes, ni que la haya inmunizado contra la crisis. Sin embargo, y a pesar de los errores cometidos, para los euroescépticos es ahora cuando la autonomía monetaria resulta vital para corregir los desequilibrios acumulados y hacer frente a la recesión global. Y para ello resulta imprescindible incrementar la tasa de ahorro y equilibrar la balanza de pagos. Sólo existen dos formas de conseguirlo: vía un ajuste a la baja de los costes laborales unitarios o a través de una depreciación de la libra.La primera alternativa supone un período largo de intensa moderación salarial que a veces sólo se consigue con un fuerte aumento del desempleo. La segunda es mucho menos dolorosa. Así, los euroescépticos ven en la autonomía monetaria y en la flexibilidad cambiaria el camino para la corrección de los desequilibrios que no estaría a su disposición si fueran parte de la Unión Monetaria.
Por el contrario, los argumentos de los que favorecen la incorporación al euro resaltan la gravedad de la crisis financiera internacional y sus implicaciones para aquéllas economías como la británica que cuentan con un sector bancario grande y con divisas distintas a las dos grandes monedas de reserva: el dólar y el euro. La crítica fundamental proviene de la dificultad que puede llegar a tener el Tesoro británico para ofrecer garantías implícitas o explícitas a sus bancos, dado el tamaño de sus balances que supera en cinco veces el PIB del Reino Unido. Esto podría acabar generando una situación de pánico que hiciera caer la libra de forma abrupta, elevando notablemente la prima de riesgo que soportan los bonos del Tesoro británico.
Por el momento, sin embargo, la caída de la libra, aunque intensa, no ha supuesto un desplome, y además sus indicadores de solvencia fiscal -el diferencial frente al bono alemán y el CDS del Reino Unido- aunque se han deteriorado están hoy por hoy en mejor situación que los de países relevantes de la zona euro como Italia o España.Ahora bien, puede que el impacto de la crisis en los balances bancarios no se haya dejado sentir en su totalidad, ni tampoco sea todavía evidente el tamaño de la ayuda que los gobiernos van a tener que proporcionar a los bancos vía garantías o inyecciones de capital. En estas circunstancias, la solvencia de los estados soberanos que asumen el riesgo de los balances bancarios se va a convertir en un elemento de la máxima importancia. Y aunque la Unión Monetaria no es una unión presupuestaria, el contar con una divisa de reserva como el euro puede ser transcendental, ya que la imposibilidad de una crisis cambiaria permite limitar el tamaño de la prima de riesgo de los bonos emitidos por los gobiernos de la zona euro frente a los denominados en otra divisa.
Además, no debemos olvidar que el Gobierno británico ha presentado un presupuesto muy expansivo frente a la crisis económica que llevará el déficit público durante los dos próximos años al 8% del PIB y elevará el ratio de deuda pública hasta cerca del 60%. Así las cosas, los mercados analizarán con extremo cuidado y atención el estrecho margen de maniobra disponible en la política presupuestaria del Reino Unido, ya que cualquier desviación les haría muy vulnerables a un ataque especulativo contra la libra.Por ello, no resulta extraño que los euroescépticos también propugnen la división de la banca británica en dos componentes: la parte doméstica, que estaría garantizada por el Gobierno, y la internacional que no lo estaría. De este modo se estaría limitando la garantía proporcionada y el riesgo asumido por el Tesoro. Ahora bien, seguramente dicho riesgo se pueda limitar de forma mucho más razonable y eficiente si Gran Bretaña se incorporara al euro definitivamente.
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La crisis que fundió a Islandia, de Luis de Guindos en Mercados de El Mundo
APUNTES ECONOMICOS
No se trata de un país emergente o en desarrollo, como ha ocurrido en crisis previas. La primera nación soberana que ha sufrido la crisis actual en sus propias carnes es muy diferente. Se trata de Islandia, un país pequeño -no mucho más de 300.000 habitantes- pero con un nivel de vida muy elevado, 56.000 dólares de renta per cápita, y muy igualitario en la distribución de dicha renta. Además, cuenta con una mano de obra extremadamente cualificada, instituciones estables, un mercado laboral flexible, mercados de bienes y servicios competitivos, y un crecimiento económico envidiable. Entre 2004 y 2007: su renta aumentó más de un 25%. Incluso sus parámetros presupuestarios parecen a priori bastante impresionantes, con un superávit de más del 5% del PIB en 2007 y un ratio deuda pública/PIB por debajo del 30%.
A pesar de todas estas virtudes y de estos indicadores, que lucen impecables a primera vista, este pequeño país se ha visto obligado a pedir ayuda al FMI y a sus otros compañeros nórdicos -por un importe de 6.000 millones de dólares- para hacer frente a una situación de crisis financiera y cambiaria sin precedentes.
Además, los tres principales bancos del país han entrado en suspensión de pagos. ¿Cómo es posible que un país con las características de Islandia se encuentre en una situación como la descrita? La respuesta reside en la combinación del patrón de crecimiento y del bancario islandés, que ha generado importantes desequilibrios macroeconómicos. La crisis crediticia ha sido, a estos efectos, perniciosa, pues ha acelerado un ajuste extremadamente brusco en una economía muy vulnerable.
El crecimiento de la economía islandesa de los últimos años, que ha sido muy elevado, se ha basado en una explosión de la demanda doméstica financiada por un crecimiento muy rápido del crédito interno, que en el año 2007 superó el 40%. Ello generó una serie de problemas importantes. El primero es un agujero en la balanza de pagos de cerca del 20% del PIB. El segundo es un endeudamiento bruto de casi el 550% del PIB. El tercero ha sido la aparición de burbujas en el sector inmobiliario -el precio de la vivienda creció al 30% anual durante los años del boom- y en la Bolsa local. Y por último, Islandia ha generado un sector bancario sobredimensionado, cuyos activos superan el 1000% de la renta del país, derivado de que los bancos han intermediado el proceso de expansión crediticia financiándose -como no podía ser de otro modo- en el exterior.
En circunstancias normales, la economía islandesa debería haber sufrido un ajuste relativamente brusco para reducir su dependencia de la financiación externa, cerrando su déficit de balanza de pagos mediante una caída intensa de la demanda doméstica y de los precios de los activos. Lógicamente, esto hubiera reducido el crecimiento de la economía, pero no hubiera generado una situación de caos como la que se está viviendo los últimos meses. El colapso se produce desde inicios de este año, y muy especialmente desde verano, como consecuencia del agravamiento de la crisis financiera internacional, que ha hecho inviable, prácticamente de golpe, el funcionamiento de la economía islandesa dados los desequilibrios acumulados.
Esto nos lleva directamente a la problemática de los bancos islandeses.Las tres principales entidades financieras islandesas estaban altamente internacionalizadas -dos tercios de sus activos y pasivos estaban denominados en moneda extranjera- y, además, los depósitos suponían sólo un tercio de su pasivo total. El resto consistía en financiación mayorista obtenida en los mercados internacionales de capitales con una vida media bastante reducida. A pesar de que la rentabilidad de los bancos era adecuada, al igual que sus ratios de capital, y a pesar de que no contaban en su balance con demasiados activos tóxicos, la estructura de financiación de los mismos les hacía extremadamente vulnerables a una crisis de liquidez como la existente desde hace más de un año, en la que los mercados de crédito se han secado y resulta muy difícil renovar la financiación previa.
Esta debilidad fue inmediatamente percibida por el mercado, de modo que el coste del seguro de impago -los famosos CDS- de los bancos islandeses se disparó a principios de este año hasta cerca de 1000 puntos básicos, que es un nivel elevadísimo. Además, el propio Banco Central de Islandia, en un acto de cándida transparencia, reconoció que los entidades nacionales habían aumentado sus balances en exceso, lo que les hacía vulnerables frente a una crisis financiera internacional, dada la imposibilidad de ser ayudados por el Gobierno.
Por decirlo de otro modo, el tamaño de los balances de los bancos impedía al Gobierno islandés tanto actuar como prestamista de última instancia como garantizar los depósitos en moneda extranjera de sus bancos con sus reservas de divisas.
El ejemplo islandés ilustra las dificultades a las que se enfrenta una economía pequeña, con un sector bancario sobredimensionado e internacionalmente expuesto, y una moneda propia. Lógicamente, los tres bancos islandeses han acabado en suspensión de pagos, y ello está a su vez afectando a la propia economía, que ante la sequía de crédito doméstico se va a ver sometida a un ajuste brutal que hará desaparecer gran parte de la riqueza generada los últimos años y obligará a la población islandesa a un esfuerzo enorme de transferencia de recursos desde el sector privado al público, y desde el sector doméstico al resto del mundo.
Tal vez la única solución para Islandia consista en pedir su adhesión a la Unión Europea y a la Unión Monetaria, para ponerse bajo el amparo del euro y del BCE. Resulta curioso que el pueblo islandés, que tradicionalmente rechazaba casi unánimemente esta posibilidad, ahora la apoya por abrumadora mayoría. Este ejemplo es seguramente extremo, pero puede resultar ilustrativo para otras economías pequeñas, con sistemas financieros de grandes dimensiones y moneda propia. Sobre esto volveremos otro día.Pero, desde luego, sí creo que es un aviso frente a algunos aprendices de brujo que empiezan a predicar en España en contra del euro, achacándole, con enorme ignorancia o tal vez mala fe, el origen de la crisis que vive actualmente nuestro país.
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