Reggio’s Weblog

Estímulos fiscales contra la recesión, de Luis de Guindos en Mercados de El Mundo

Posted in Economía by reggio on 23 noviembre, 2008

APUNTES ECONOMICOS

Cada vez es más evidente que la economía global se desliza hacia la recesión. La estimación del tercer trimestre de crecimiento de la zona euro ya muestra una tasa negativa, y lo mismo ha señalado la OCDE para el conjunto de países industrializados. Incluso los datos de los países emergentes, especialmente de China, apuntan a una desaceleración muy evidente y profunda. Pero tal vez la señal más clara de la recesión global la tengamos en la fuerte caída del comercio internacional, y en la proyección del Banco Mundial de que el año próximo se contraerá, algo que no sucedía desde hace 25 años.

En estas circunstancias, la atención se dirige lógicamente hacia los gobiernos y la política económica para hacer frente a la recesión y su secuela más dolorosa, que es el desempleo. Hasta el momento, la mayoría de los esfuerzos se habían centrado en la crisis de crédito y de los sistemas financieros en el mundo.Tras salvar la situación límite que se dio hace unas semanas, los ciudadanos exigen acciones para intentar acortar y atemperar una crisis económica real que se presume muy dolorosa.

Frente a una recesión, los gobiernos cuentan con dos grandes instrumentos de acción macroeconómica. El primero es la política monetaria. La bajada de tipos de interés se está utilizando de modo generalizado, aunque ya empieza a haber limitaciones en algunos casos como los de Estados Unidos y Japón, ya que los bancos centrales tienen un escaso margen de maniobra. Pero la cuestión fundamental es si las reducciones de tipos se están trasladando a los mercados de crédito privados. Y se comprueba que aunque efectivamente las bajadas de los tipos oficiales de intervención ya empiezan a tener un reflejo en los mercados interbancarios, el volumen de transacciones es, sin embargo, muy limitado.

Pero lo más preocupante es que los mercados de crédito a medio y largo plazo están en una situación de práctica sequía. Las escasas operaciones que se cierran por empresas de gran calidad se realizan a unos tipos de interés muy elevados, lo que denota que el mercado no se ha normalizado. Por tanto, se podría decir que los planes de rescate han conseguido salvar una situación límite de riesgo sistémico hace unas semanas pero no han logrado que las bajadas de tipos se trasladen, ni en precio ni en cantidad, al mercado de crédito a medio y largo plazo. Incluso las dudas sobre la implementación definitiva del plan de rescate norteamericano, que se va a centrar en la recapitalización de los bancos abandonando la compra de activos tóxicos, parece indicar un cierto nivel de improvisación que no ayuda nada a generar la indispensable confianza sobre su impacto en el sistema bancario. En estas circunstancias, las inyecciones de dinero se ven compensadas por una caída de su velocidad de circulación, lo que dificulta que la política monetaria sea efectiva.

Crecen las dudas sobre la capacidad de estabilización de los impulsos monetarios y los ojos se vuelven hacia el otro gran instrumento macroeconómico de actuación, que es la política fiscal.No es de extrañar que en los últimos días hayamos visto cómo una serie de países han anunciado programas de estímulo fiscal en un intento de hacer frente al plano inclinado de la recesión.Un plan de estímulo fiscal puede concretarse a través de un recorte de impuestos o un incremento de gasto o una combinación de ambos.A su vez, el gasto público puede ser corriente o de inversión.Se considera que el efecto arrastre y sobre la productividad futura es muy superior cuando el gasto es de capital y se concreta en inversión pública. De cualquier forma, la gran ventaja de un incremento de gasto, independientemente de su naturaleza, es que el efecto sobre la demanda agregada resulta inmediato, mientras que en el caso de un recorte de impuestos se actúa sobre la renta disponible del contribuyente por lo que para que se produzca el efecto expansivo es necesario que éste no ahorre tal incremento de renta. No obstante, la rebaja de impuestos suele tener un efecto superior sobre la eficiencia económica al mejorar los incentivos que afectan a los agentes económicos.

De la reunión del G-20 del fin de semana pasado ha salido el mensaje de la necesidad de un plan coordinado de estímulo fiscal por parte de las principales economías del mundo. Dicho plan abarca tanto una reducción generalizada de impuestos como un incremento del gasto en infraestructuras. No obstante, no todos los países se encuentran en la misma posición fiscal ni, lógicamente, cuentan con el mismo margen de maniobra. En principio, el impulso fiscal puede ser más intenso en aquéllos que parten de un mejor saldo presupuestario, un menor nivel de deuda pública y una posición externa más saneada, porque no podemos olvidar que uno de los principales problemas de la política fiscal expansiva es su financiación.

Actualmente, los tipos de interés a largo plazo son extraordinariamente bajos como consecuencia de la percepción de que la recesión es el factor dominante en el contexto económico internacional. Sin embargo, en los próximos meses vamos a ver cómo los diferentes gobiernos tienen que empezar a emitir deuda pública en cantidades sin precedentes. Así, por ejemplo, los países europeos tendrán que colocar deuda el ejercicio próximo por un importe próximo a los 1,6 billones de euros. A ello hay que añadir los vencimientos del sector privado europeo, que sólo en el año 2009 excederán los 800.000 millones de euros. Se trata de cantidades inéditas, cuya cuantía todavía no está plenamente descontada por los mercados de renta fija.

En estos momentos de pesimismo y de expectativas deprimidas, la política fiscal es capaz de jugar un papel fundamental, pero no podemos ignorar que los estímulos fiscales deben estar bien diseñados, que sus tiempos tienen que ser adecuados, y que, en última instancia, hay que financiarlos. El remedio no puede acabar siendo peor que la enfermedad.

luisdeguindos@hotmail.com

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¿A dónde va la economía española?, de Luis de Guindos en Mercados de El Mundo

Posted in Economía by reggio on 16 noviembre, 2008

APUNTES ECONOMICOS

De nuevo un pesimismo prácticamente sin límite. Los datos recientes de la economía española ponen de manifiesto que la contracción de la producción se acelera sobre un tercer trimestre que ya muestra tasas de crecimiento negativas según acaba de avanzar el INE. Y, lógicamente, los malos datos que se van produciendo tienen un impacto sobre las expectativas de los agentes y las proyecciones para el año 2009. El FMI ha recortado, en el plazo de un mes, su proyección de crecimiento para España hasta un 0,7% negativo, lo que supone medio punto menos. Este empeoramiento sucede además en un entorno internacional incierto y extremadamente volátil, que no sólo afecta a los mercados de renta variable, sino también a las materias primas y al tipo de cambio del dólar.

En resumen, el temor y la realidad de la recesión se hacen evidentes y además se proyecta que la misma va a ser bastante generalizada, abarcando también a los países en desarrollo, que hasta hace poco tiempo parecían a buen recaudo de la crisis.Incluso se piensa que el ajuste puede acabar siendo más duro en Europa que en los propios Estados Unidos, como apuntan la caída del euro y los indicadores de los mercados de crédito.El temor de una crisis global es lo que está llevando a los bancos centrales a reducir tipos de forma intensa en prácticamente todas las áreas geográficas del mundo, y en algunos casos, como el del Banco de Inglaterra, con bajadas claramente extraordinarias, como la última realizada, de un punto y medio.

Este es el entorno en el que se mueve la economía española, que está viviendo su ajuste más brusco en décadas. Hemos pasado de un crecimiento trimestral del 0,6%, que es un registro bastante elevado, a finales del año pasado, a mostrar una contracción sólo tres trimestres después. Así, vamos a ver cómo la economía española entra en recesión técnica en el último semestre del año puesto que los indicadores disponibles del cuarto trimestre auguran que el ajuste se acelera con respecto al tercero. Esta caída de la actividad presenta además elementos diferenciales especialmente preocupantes respecto al resto de la zona euro.

Primero, está siendo mucho más intensiva en destrucción de empleo.Ello provoca que la crisis se perciba como más grave en nuestro país que en los vecinos. El dato de paro registrado y de afiliaciones a la Seguridad Social del mes de octubre puede que haya sido la peor noticia desde el inicio de la crisis. Se pone de manifiesto que nuestro modelo de crecimiento, que fue muy intensivo en empleo, también lo va a ser en su destrucción, ahora que se da la vuelta.La caída de la demanda doméstica y el derrumbe de la construcción están teniendo, y van a tener, un impacto sin precedentes en el mercado laboral.

En segundo lugar, nuestras cuentas públicas están mostrando un ajuste que va mucho más allá de lo habitual en las fases bajistas previas del ciclo. Este año, el conjunto de las Administraciones Públicas verá como su saldo se deteriora en casi cinco puntos del PIB respecto al ejercicio anterior, y puede que el año que viene nos vayamos aproximando a déficit públicos similares a los registrados a mediados de los 90. El empeoramiento puede llegar a ser dramático en los entes territoriales, comunidades autónomas y ayuntamientos, que pueden enfrentarse no sólo a un déficit galopante sino a dificultades de financiación sin precedentes dada la avalancha de emisiones de deuda pública a realizar en los próximos meses en el mundo. Además, parece cada vez más claro que si la destrucción de empleo continúa a estos ritmos, la Seguridad Social verá como su superávit se evapora, planteando otra vez dudas sobre su sostenibilidad en un horizonte amenazadoramente corto.

Por último, podemos tener un impacto más intenso sobre nuestro sistema bancario. Hasta el momento, la banca española ha mostrado un comportamiento diferencialmente positivo frente a sus competidores europeos, tal como reflejan sus resultados y la propia cotización en bolsa de sus acciones. Sin embargo, en un entorno de recesión y de destrucción muy rápida del empleo, los índices de morosidad pueden incluso acelerar su mala evolución reciente e ir erosionando los diferenciales de rentabilidad de nuestros bancos y cajas.Por decirlo de otro modo, el mayor riesgo para nuestro sistema financiero deriva de una extensión, a lo largo de varios trimestres, de las caídas de actividad y empleo que se están dando actualmente.

El principal soporte de la economía española vendrá, sin embargo, de que la recesión llevará a una moderación sin precedentes de la inflación, que en mi opinión se va a acercar al 2% con una velocidad inusitada. Esta mejora de la inflación tendrá un efecto muy positivo sobre la renta real disponible de las familias.A este efecto se añadirá el de la bajada de los tipos de interés que nos va a continuar proporcionando el BCE y su traslación paulatina a las cuotas que las familias pagan por sus hipotecas y a los costes financieros de las empresas. Dado el elevado nivel de endeudamiento de las familias y empresas españolas, la reducción de los tipos se va a convertir en una ayuda importante en la mejora de la renta real de los hogares y de los resultados empresariales.

Sin embargo, estos dos efectos indudablemente positivos no van a ser suficientes para compensar las fuerzas depresivas a las que se enfrenta la economía española. La nueva financiación va a ser cara y escasa para todos los agentes, ya sean públicos o privados. El ajuste a la baja de los precios de los activos va a continuar indefectiblemente, y nuestra pérdida acumulada de competitividad puede hacerse evidente en el peor momento del entorno internacional, cuando más necesario sería contar con un tirón de las exportaciones. Todo ello puede convertir el año 2009 en el más negativo de los últimos 50. Se trata de evitar que destruyamos gran parte de la prosperidad acumulada por la sociedad española desde 1996. A ello deberíamos contribuir todos los españoles. Esperemos que no nos demos cuenta demasiado tarde.

luisdeguindos@hotmail.com

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Bernanke y la deflación, de Luis de Guindos en Mercados de El Mundo

Posted in Economía by reggio on 9 noviembre, 2008

ECONOMIA Y EMPRESAS: APUNTES ECONOMICOS

La Reserva Federal ha vuelto a bajar tipos hasta el 1%. Se trata de un nivel que nos devuelve a 2003, cuando se alcanzó un mínimo histórico. Además, en su comunicado, la Reserva Federal (Fed) resalta que está dispuesta a continuar relajando la política monetaria, aunque lógicamente el margen de maniobra disponible es ya muy reducido. En el mismo sentido, y tras la acción coordinada de reducción de medio punto de hace un mes, el resto de los bancos centrales ha continuado la senda de la Fed. La diferencia es que tanto el Banco Central Europeo como el Banco de Inglaterra cuentan con mayores posibilidades de bajada que la Fed o el Banco de Japón.

En contraste con las reducciones llevadas a cabo por la Reserva Federal después del inicio de la crisis del crédito y que llevaron los tipos hasta el 2%, los dos últimos recortes parecen obedecer a un motivo distinto. Mientras que los primeros respondían al intento de la Reserva Federal de ayudar a los bancos afectados por la crisis financiera, los dos últimos van dirigidos a intentar evitar la recesión que se ha convertido en una amenaza real después del verano. Y es que los indicadores adelantados señalan cada vez con más claridad que la economía mundial entrará en una recesión global el año próximo. Sin embargo, el mayor temor en este momento no es tanto la llegada de la recesión, que se da por bastante descontada, como la posibilidad de que la misma acabe desembocando en una situación deflacionista.

El proceso deflacionista más conocido fue el que tuvo lugar durante la Gran Depresión. Existen dos grandes errores de política económica en el último siglo; el primero es la Gran Depresión de los años 30 y el segundo la gran inflación de los 70. Y estos dos grandes errores han marcado el pensamiento económico y la investigación académica del presidente de la Reserva Federal, Ben Bernanke.Las consecuencias de la Gran Depresión fueron terribles en EEUU: la renta de los americanos cayó casi en un tercio, el desempleo se elevó hasta el 25%, la producción industrial se redujo a la mitad y el nivel de precios cayó en un cuarto. Bernanke es seguramente uno de los más conspicuos investigadores de la Gran Depresión y, sin duda, este conocimiento ha marcado y marcará su actuación en la crisis actual.

Para el presidente de la Reserva Federal la Gran Depresión es la consecuencia de un error triple de política económica; primero, el endurecimiento de la política monetaria de la primavera de 1928 para acabar con la especulación de Wall Street; segundo, la adhesión al patrón oro que obligó a la Fed a drenar liquidez para evitar las salidas de oro, y, por último, la tesis del secretario del Tesoro, Andrew Mellon, de que era imprescindible limpiar el sistema bancario de sus partes podridas. Esto generalizó la desconfianza en las entidades bancarias y llevó a una contracción adicional del crédito. A ello se unió la rigidez de los salarios ante la deflación, lo que elevó los salarios reales en un momento de debilidad extrema de la demanda, disparando el desempleo hasta niveles insospechados. En definitiva, y en línea con el pensamiento friedmanita, para Bernanke la inflación es siempre un fenómeno monetario y la deflación, por tanto, es consecuencia de un desplome de la demanda agregada derivada de una contracción monetaria que se produce por una reducción de la oferta monetaria o por una caída de la velocidad de circulación del dinero.

Pero el riesgo de deflación es para el jefe de la Reserva Federal algo más que un asunto académico. Bernanke ha analizado también con atención la década perdida por la economía japonesa en los 90, y su conclusión es que las autoridades japonesas cometieron errores similares de política económica a los de la Gran Depresión.Y ello, a pesar de que el Banco de Japón redujo los tipos a cero en 1995. La razón de estos errores deriva de ignorar los costes e implicaciones de la deflación. En primer lugar, en una situación deflacionista el coste del endeudamiento, incluso con tipos al cero por ciento, se hace muy elevado, lo que dificulta el consumo y la inversión. Además, dicho coste resulta especialmente punitivo para aquéllos que se endeudaron antes del inicio de la deflación.Por último, cuando los tipos de interés son próximos a cero el banco central carece de margen de maniobra, lo que golpea la confianza de los agentes económicos que ven como la autoridad monetaria se vuelve inútil.

¿Cuál es la receta de Bernanke contra la deflación? Primero, reducir los tipos de interés hasta cero. Segundo, comprar bonos del Tesoro para mantener los tipos a largo en niveles reducidos.Tercero, hacer lo mismo con los títulos de renta fija privada.Cuarto depreciar el tipo de cambio de la divisa. Y por último, si fuera necesario, llevar a cabo un recorte de impuestos a las familias y las empresas financiado con la creación de dinero.Además, para que el mecanismo de transmisión monetaria no quiebre, resulta imprescindible garantizar la confianza en el funcionamiento del sistema bancario, asegurando que no se va a dejar caer a ninguna institución relevante evitando así un potencial riesgo sistémico.

Todavía no ha hecho falta poner en marcha todas las recetas anteriores.Sin embargo, si la coyuntura se desliza hacia la deflación, seguramente veremos cómo se acaban ejecutando. El temor de la deflación, no obstante, no debe inducirnos a pensar en Ben Bernanke como una especie de pichón ante la inflación. En su análisis del origen de la deflación, tal como ocurrió en el caso japonés, juega un papel importante el pinchazo de la burbuja inmobiliaria cuya causa fue una política monetaria previa muy laxa. Por ello, recomienda que los bancos centrales tengan un objetivo explícito de control de la inflación con un rango entre el uno y el dos por ciento. Independientemente de que actualmente el riesgo de deflación sea todavía remoto, el contar con un responsable de la Fed que es un conocedor privilegiado del origen y costes de la misma y de cómo luchar contra ella, constituye un elemento de tranquilidad para todos.

luisdeguindos@hotmail.com

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¿Vuelve Keynes?, de Luis de Guindos en Mercados en El Mundo

Posted in Economía by reggio on 2 noviembre, 2008

APUNTES ECONOMICOS

Es tal vez el economista más conocido e influyente del último siglo. Su figura resulta especialmente atractiva por su rica y variada personalidad. Académico, periodista, diplomático, coleccionista de arte, miembro del grupo de Bloomsbury junto a intelectuales como Virginia Woolf y Lytton Strachey, su última misión pública fue representar a Gran Bretaña en la conferencia de Bretton Woods que dio lugar a un nuevo orden económico internacional, vigente hasta mediados de los años 70 del siglo pasado, y a instituciones como el Fondo Monetario Internacional y el Banco Mundial. Hoy vuelve a ser recordado, incluso añorado, porque los acontecimientos recientes tienen cierto paralelismo con los que le dieron mayor fama y relevancia. La Gran Depresión elevó los planteamientos de Keynes a la posición de paradigma dominante en economía, tal como se recogen en su obra más conocida e influyente publicada en 1936: La Teoría General de la Ocupación, el Interés y el Dinero.

No resulta sencillo resumir las ideas keynesianas, que además son hoy más conocidas por la interpretación de los seguidores de Keynes, los denominados economistas keynesianos, que por él mismo. En última instancia, como planteamiento central, Keynes desconfiaba de la economía de mercado por su incapacidad para conseguir por sí misma una situación de pleno empleo. El capitalismo, según el economista británico, era inestable por definición y tenía una tendencia natural a generar periodos largos de profunda recesión. Así, Keynes contrastaba con los economistas que le antecedieron, a los que denominaba, con desdén, clásicos, que pensaban que los ciclos, con sus fases alcistas y bajistas, eran inevitables y que la economía, por sus propias fuerzas, siempre corregía los períodos de recesión.

Para conseguir el pleno empleo, Keynes propugnó utilizar la política de regulación de la demanda agregada -monetaria y fiscal- para superar las fases de estancamiento y recesión. Sin embargo, puso especial confianza en la política presupuestaria. Consideraba que, en condiciones extremas, con expectativas muy deprimidas, la política monetaria, esto es, las bajadas de tipos de interés, podía resultar inútil para relanzar el consumo y la inversión.Es lo que él definió como la trampa de la liquidez. Por ello, su principal receta para salir de la crisis era el incremento del gasto público, especialmente en infraestructuras, con el fin de impulsar la demanda agregada de una economía en situación recesiva.

Como dice Robert Skidelsky, el mejor biógrafo de Keynes, sus ideas vivirán en la medida que el mundo las pueda necesitar.Y en los últimos meses podría estar dándose la apariencia de que los planteamientos y recetas keynesianos vuelven a ser de utilidad. Vivimos una crisis financiera y bancaria que se define como la más grave desde la del año 1929. Los gobiernos anuncian programas de ayuda a los bancos que incluyen todo tipo de acciones para garantizar no sólo su liquidez, sino también su solvencia y viabilidad, abarcando en última instancia incluso la posibilidad de nacionalizaciones parciales. Surgen así de nuevo los gobiernos como entes salvadores de los excesos del capitalismo. Esta idea engarza con naturalidad con los planteamientos keynesianos. Además, el Gobierno británico, cuyo plan de rescate a los bancos se considera el mejor elaborado y más sofisticado, acaba de anunciar un programa de gasto público en escuelas y hospitales para combatir la recesión que se avecina, y cuya naturaleza también transpira keynesianismo. Por último, los líderes mundiales, al igual que ocurrió a finales de la segunda gran guerra con la conferencia de Bretton Woods, acaban de convocar en Washington una nueva conferencia internacional con el pretencioso objetivo de redefinir el nuevo orden económico global. Por todo ello, vemos que, a priori, gran parte de las acciones emprendidas rezuman un fuerte aroma al economista británico.

Sin embargo, hoy también sabemos que las recomendaciones y recetas keynesianas tienen inconvenientes claros. En primer lugar, como puso de manifiesto Milton Friedman, a largo plazo, la política de estímulo de la demanda agregada sólo tiene efectos sobre la tasa de inflación y ninguno en el nivel de actividad y de empleo, ya que los agentes económicos ajustan, antes o después, sus expectativas a las sorpresas inflacionistas. Además, la política de gasto público tiene algunas claras limitaciones, puesto que puede producir una expulsión del consumo y de la inversión privada como consecuencia de la necesidad de financiar el gasto y los déficit públicos mediante la emisión de deuda, lo que podría elevar los tipos de interés en el largo plazo.

En estos momentos, la gran esperanza para relanzar la economía mundial en el medio plazo proviene de la fuerte caída de la inflación como consecuencia de la recesión mundial, que está teniendo su manifestación más temprana en el brusco ajuste a la baja de los precios de las materias primas. Ello facilitará una reducción de los tipos de interés por parte de los bancos centrales y de los tipos a largo, que son los que determina el mercado. Resulta imprescindible, sin embargo, para que se produzca este efecto, que la cadena de transmisión monetaria se recomponga y, por tanto, que vuelva la confianza al sistema bancario. En caso contrario, las bajadas de tipos resultarían ineficaces ya que los bancos no las trasladarían a sus clientes finales, esto es, a las empresas y familias.

Por esta razón, los planes de ayuda al sector bancario son tan importantes. Su objetivo es restaurar la confianza, es decir que los bancos se vuelvan a prestar entre ellos y a terceros.El otro lado de la moneda es que el sector público va a asumir una serie de riesgos que en menor o mayor cuantía se concretarán en unos costes que impactarán sobre las cuentas públicas. Por ello, será prioritario no imponer al sector público cargas que lleguen a suponer un gasto adicional, especialmente si, como ocurre en estos momentos, la mayoría de los países cuenta con déficit elevados y fuertes necesidades de emisión de deuda. No olvidemos que en muchas de las economías de la OCDE el gasto público sigue suponiendo más del 40% del PIB. Y es que tal vez, antes que preguntarnos si Keynes vuelve, deberíamos reflexionar sobre si se ha llegado a ir de verdad en algún momento.

luisdeguindos@hotmail.com

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Ahora y el veintinueve, de Luis de Guindos en Mercados de El Mundo

Posted in Economía by reggio on 26 octubre, 2008

APUNTES ECONOMICOS

Una de las afirmaciones más corrientes en relación con esta crisis financiera es que se trata de la peor desde la del veintinueve, cuando se inició la Gran Depresión. Esta constituye el periodo económico más negro de los tiempos modernos por los errores que se cometieron de política económica, por su impacto negativo en la renta de los ciudadanos -de casi un tercio en el caso de Estados Unidos- y por el surgimiento de fuertes tensiones autárquicas que acabaron con el profundo proceso de globalización iniciado medio siglo antes y que, en última instancia, desembocaron en la Segunda Guerra Mundial.

También fue un momento de intenso debate en el ámbito de la política económica que elevó el keynesianismo a la posición de paradigma dominante durante casi 50 años. Se inicia así la intervención de los gobiernos en la economía mediante políticas reguladoras de demanda, fundamentalmente presupuestarias, en el intento baldío de acabar con el ciclo económico.

¿En qué se parece y en qué difiere la crisis actual de la del 29? Existe, a priori, una diferencia fundamental; la crisis del 29 fue consecuencia de una recesión que ya se había iniciado con anterioridad. El colapso entonces de la Bolsa y los problemas de los bancos, dos años después, respondiero a una situación de desaceleración profunda y previa de la economía que se vio además agravada por los errores de política económica. Ahora, sin embargo, la caída de los mercados y los problemas de los sistemas bancarios en el mundo son anteriores a la recesión, a cuyo desarrollo iremos asistiendo en los próximos trimestres tal como apunta el Fondo Monetario Internacional.

A partir de aquí empiezan las similitudes. La primera es que ahora, al igual que entonces, la crisis no es americana sino global, lo que implica que su solución exige planteamientos también globales. La falta de coordinación internacional hace 80 años transformó la tormenta en huracán y agravó las consecuencias de la crisis. Por ello, no es de extrañar que los primeros signos de descoordinación que se vieron dentro de la Unión Europea hace unas semanas fueran recibidos con enorme preocupación por los mercados. Y por el contrario, después de la reunión del G-8 y del Eurogrupo, que mandaron señales comunes y acordadas, la reacción se transformó en positiva.

La segunda similitud de ambas crisis la tenemos en el exceso de endeudamiento de familias y empresas, y en el impacto sobre la economía real que el proceso de reducción de dicha deuda produce.Como señaló Keynes en 1931, el pánico surgió como consecuencia del derrumbe del valor de los activos que los bancos tenían en sus balances. Además, para el economista británico el futuro del capitalismo dependía de lograr corregir dicha situación.Sin embargo, las respuestas fueron inadecuadas y bastante descoordinadas.El entonces secretario del Tesoro americano -Andrew Mellon- señaló que se debería dejar caer los bancos para limpiar las partes podridas del sistema, y únicamente a finales de 1932 se creó un fondo de ayuda, denominado Corporación para la reconstrucción financiera. No obstante, la obligación de hacer pública la lista de los bancos que acudían a dicho fondo causó desconfianza y pérdidas de depósitos en las entidades que lo utilizaron, lo que llevó en última instancia a su inoperatividad. Así, al poco de su toma de posesión, Roosevelt tuvo que anunciar unas vacaciones bancarias cerrando todas las entidades durante una semana.

Por todo ello, la crisis del 29 puede ser de gran utilidad a la hora de definir cómo actuamos ahora. Por el momento parece que sí hemos aprendido de los errores de entonces. La reacción de los distintos gobiernos ha sido, tras el desconcierto inicial, bastante coordinada, y la mayoría de los planes de rescate han coincidido en una serie de aspectos comunes. El primero, y tal vez la señal más poderosa para recuperar la confianza, es que no se va a dejar caer a ningún banco, elevando simultáneamente el máximo garantizado de los depósitos de los ahorradores. A partir de aquí, se establecen medidas para facilitar liquidez y financiación a los bancos, y lograr su recapitalización. Se busca que los bancos se vuelvan a prestar entre ellos, para facilitar el flujo de crédito hacia las empresas y familias.

Sin embargo, para esta última finalidad han surgido dos enfoques alternativos. El primero sería el inicialmente propuesto por el Tesoro americano, centrado en la adquisición de activos problemáticos.Este enfoque contrasta con el británico, que supone la inyección directa por parte del sector público de capital en las entidades bancarias. La ventaja fundamental de la inyección de capital por los gobiernos es que se dirige al núcleo del problema al restaurar la base de capital de los mismos, y permite que el precio de los activos problemáticos sea fijado por el mercado cuando se venden y no por los gobiernos.

Por el contrario, la infusión de capital plantea dudas sobre el papel del sector público en una economía de mercado, por lo que debe quedar claro que dicha presencia en el capital es una medida extraordinaria que no implica interferencia en el día a día de las instituciones más allá del necesario control sobre el dinero de los contribuyentes, y que tiene un carácter temporal.

De cualquier forma, recientemente hemos visto una convergencia entre ambos tipos de aproximaciones al haber anunciado el Tesoro americano que va a entrar en el capital de nueve bancos. Parece, por tanto, que en lo que son los contenidos de los planes de ayuda se está dando una cierta aproximación que como decíamos anteriormente ha ayudado a superar lo que el Times hace más de un siglo denominó «la pasión del miedo». Esperemos que esta cooperación continúe en el futuro cuando los efectos reales de la crisis se vayan dejando notar cada vez con mayor intensidad. Muy especialmente será fundamental avanzar en la liberalización de los flujos comerciales en el mundo. Por ello, la concesión del Premio Nobel a Paul Krugman, que es un brillante defensor del libre comercio, constituye en estos momentos un buen recordatorio del camino a seguir.

luisdeguindos@hotmail.com

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Los daños reales de la crisis, de Luis de Guindos en Mercados de El Mundo

Posted in Economía by reggio on 19 octubre, 2008

APUNTES ECONOMICOS

¡Qué diferencia en sólo siete días! Tras el pesimismo sin límite de la semana anterior se ha pasado al optimismo más desbordado al principio de ésta, aunque posteriormente ha vuelto la volatilidad y el nerviosismo. La razón es el compromiso de los gobiernos expresado en las reuniones del G-7 y del Eurogrupo el fin de semana pasado de no dejar caer a ninguna entidad financiera.Para ello, los diferentes gobiernos han ido aprobando planes de salvamento de sus sistemas bancarios. En éstos, se abarcan acciones de inyección de liquidez, financiación a medio y largo plazo de las entidades e incluso de recapitalización vía adquisición de acciones por parte de los Tesoros públicos. Y por primera vez parece que dichas medidas han conseguido empezar a devolver, aunque sea moderadamente, la confianza al sistema bancario, tal como refleja la evolución de la cotización de los bancos y la relajación del mercado interbancario tras un periodo largo de tensiones crecientes.

Sin embargo, puede que tal vez nos estemos fijando demasiado en la inmediatez de la turbulencia financiera y hayamos olvidado que la misma tiene consecuencias para el conjunto de la economía mundial y para la forma en que se va a diseñar la política económica en el futuro. Es lo que podíamos llamar los daños laterales de la crisis financiera, que sin embargo pueden resultar mucho más tangibles y percibidos por el ciudadano que la propia crisis en sí misma.

La primera consecuencia, y seguramente la más grave, es la recesión de la economía mundial. Tal como ha insinuado el FMI, ésta puede que esté al borde de la recesión en 2009, con un crecimiento global por debajo del 3%. La mayoría de los países desarrollados entrarán en recesión técnica el año próximo con un crecimiento que no excederá del 0,5%, el más reducido desde 1982. En el caso de los países en desarrollo, la desaceleración será muy evidente, con un crecimiento inferior al 5%, algo que no ocurría desde 2002. En conjunto, la economía mundial podría en 2009 tener su peor comportamiento de las tres últimas décadas. Las buenas noticias vendrán del lado de la inflación: es previsible una caída intensa en línea con el derrumbe de los precios de las materias primas.Esto permitirá una actuación coordinada de los bancos centrales, tal como vimos hace unos días, para reducir los tipos de interés.Pero el problema es que mientras no se restaure la confianza en el sistema bancario la cadena de transmisión de los impulsos monetarios estará rota y las bajadas de tipos no tendrán consecuencias sobre el coste del crédito, ya que éste simplemente continuará sin fluir, en una especie de moderna trampa de la liquidez keynesiana.

Un segundo damnificado de la crisis serán las finanzas públicas.El deterioro vendrá dado lógicamente por la recesión a la que nos enfrentamos, que a través de los estabilizadores automáticos tendrá un impacto muy intenso sobre las cuentas públicas. Sin embargo, van a existir otras vías de transmisión que incidirán negativamente en los déficit públicos y en los ratios de endeudamiento de los distintos países.

Hemos visto cómo los gobiernos han ido adoptando planes de ayuda a sus sistemas bancarios que engloban actuaciones que van desde la adquisición de activos tóxicos a la nacionalización e inyección de capital en los bancos para evitar su caída. Aun suponiendo que el coste de la deuda se compensara con el rendimiento de los activos adquiridos, dichas actuaciones implican emisiones importantes de deuda y, fundamentalmente, la asunción por parte de los Tesoros públicos de un nivel elevado de riesgo, que se ha reflejado en un primer momento en el coste de los seguros de impago de los emisores soberanos, que se han incrementando a medida que se conocían dichos planes. Algo parecido ocurre con la elevación del importe máximo de los depósitos asegurados por el sector público, que de forma muy generalizada se ha dado en todos los países. Necesariamente, este tipo de actuaciones se acabará reflejando en los riesgos de cada país y en los tipos de interés que pagan por sus emisiones de deuda pública. Por todo ello, la partida de costes financieros de los presupuestos nacionales se va a incrementar notablemente.

El tercer impacto de la crisis será sobre el proceso de globalización.No podemos olvidar que la Gran Depresión del 29 acabó con la internacionalización iniciada a finales del siglo XIX y que los países reaccionaron a la crisis con la autarquía. Seguramente, ahora es diferente, pero la crisis azuzará los sentimientos nacionalistas y acabará afectando a los dos motores de la globalización: la liberalización de los flujos de capital y de los intercambios comerciales. El primero se verá afectado por el mayor intervencionismo en los sistemas financieros de los países desarrollados. El segundo, por la recesión de la economía mundial y el surgimiento de tensiones nacionalistas. La única esperanza es que hoy sabemos que lo peor de la Gran Depresión, y lo que agravó intensamente sus efectos y el impacto en la población, fue la tendencia hacia la autarquía con que reaccionaron los distintos países.

Por último, un damnificado, especialmente relevante, podría ser la propia economía de mercado. En este caso, al igual que ocurre con la globalización, las consecuencias serían especialmente negativas para el bienestar de la economía mundial. La crisis financiera y los propios planes de los gobiernos para salvar sus sistemas bancarios, más la secuela de la recesión, sin duda animarán a los enemigos de la economía de mercado que se vieron esquinados tras la caída del muro de Berlín.

El debate ideológico va a ser intenso. Creo, no obstante, que los términos del mismo se deberían centrar en cuál es el verdadero origen de la crisis. Seguramente entonces, veríamos que dicho origen se encuentra mucho más en un fallo de la política monetaria de los bancos centrales -especialmente de la Reserva Federal- en la última década, que ha distorsionado el marco de las decisiones de los agentes -familias, empresas y bancos- y ha llevado a una asunción incorrecta de riesgo, a un exceso de crédito y a la aparición de burbujas en los precios de los activos. Y es que seguramente la principal causa de la situación actual sea haber olvidado el impacto que la política monetaria tiene en el ciclo del crédito, y el de éste en la actividad económica.

luisdeguindos@hotmail.com

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Tenemos un plan, de Luis de Guindos en Mercados de El Mundo

Posted in Economía by reggio on 12 octubre, 2008

APUNTES ECONOMICOS

Hemos asistido a lo largo de la última semana a una convulsión financiera sin precedentes en muchas décadas. Al temor sobre la salud de los bancos se añade la constatación de que el mundo se ve abocado a una recesión profunda. Ante este panorama, los diferentes gobiernos han ido adoptando planes de salvamento en un intento de restablecer la confianza en el sistema bancario, intentando evitar el colapso por el pánico que se estaba generando. Finalmente, el Congreso de Estados Unidos ha aprobado la creación del fondo de ayuda para adquirir activos problemáticos o tóxicos de la banca en dicho país. Para ello, fue necesario complementar el plan originario del Tesoro con otro tipo de medidas que elevan el coste del mismo en 150.000 millones de dólares (111.544 millones de euros) -mediante rebajas fiscales- sobre los 700.000 millones de dólares (en euros, unos 521.000 millones) inicialmente previstos.Además, el seguro de los depósitos se ha elevado hasta 250.000 dólares (186.209 euros).

La lógica del plan se basa en la idea de que, en las circunstancias actuales, los bancos carecen de suficiente capital para hacer frente a las pérdidas acumuladas entre los activos y los créditos -fundamentalmente hipotecarios- en su balance. Ello se deriva de la obligación que tienen los bancos americanos de valorar su cartera de préstamos y sus activos a precios de mercado -el famoso mark to market- lo que lleva a la necesidad de provisiones crecientes que agotan su capital.

La solución proporcionada por el plan americano consiste en adquirir los activos problemáticos de modo que, una vez eliminados del balance los bancos, se recapitalizarán automáticamente, suprimiendo gran parte de las dudas que pudieran existir sobre su solvencia, lo que de algún modo debería hacer que los bancos se volvieran a prestar entre ellos, facilitando la concesión del crédito al sector real de la economía. Esta lógica parte de la consideración de que el precio de mercado de los activos no es, en las circunstancias actuales, una guía real de su verdadero valor. Es decir, dichos activos hipotecarios e inmobiliarios tienen actualmente un precio que, podríamos llamar de venta a la desesperada, muy inferior al valor intrínseco que vendría dado por el que se obtendría si dichos activos se mantuvieran en balance hasta su vencimiento.Esto es lo que se llama el precio de hold to maturity.

La creación del fondo busca adquirir dichos activos a un precio superior al de la venta a la desesperada pero inferior a su valor intrínseco. Con ello se pretende estabilizar los precios de los activos inmobiliarios, minimizando las pérdidas ocasionadas por los mismos. Para esto, el fondo adquirirá los activos a través de una subasta inversa. Su objetivo es que el precio de adquisición no quede muy próximo del de la venta a la desesperada, ya que podría desencadenar pérdidas adicionales en el resto de los activos que se mantengan en el balance de los bancos. Tampoco debería estar muy por encima, ya que, en este caso, las pérdidas podrían ser para los contribuyentes.

¿Y en Europa? El fin de semana pasado se reunieron los presidentes de Gobierno de los cuatro países europeos del G-8. En opinión de algunos, dicha reunión fue un fracaso puesto que no se llegó a ningún acuerdo sobre la creación de un fondo de rescate europeo, como parecía que pretendía la Administración francesa. Sin embargo, desde mi punto de vista, sí se produjeron algunas conclusiones interesantes. La primera es que los gobiernos de las principales economías europeas señalaron su voluntad de evitar una caída de los bancos de sus respectivos países y se pidió a la Comisión Europea un relajamiento de la normativa comunitaria en materia de ayudas de Estado y más flexibilidad en la aplicación de las normas fiscales incluidas en el Pacto de Estabilidad y Crecimiento.En concreto, tras una fase inicial de descoordinación, en el Ecofin de esta semana se acordó elevar la cuantía mínima asegurada de los depósitos hasta 50.000 euros. Además, los diferentes gobiernos europeos han ido actuando en defensa de sus bancos con instrumentos similares, en su esencia, al del fondo norteamericano, o mediante la nacionalización o inyección de capital en las instituciones con problemas.

En España, el Gobierno ha tomado dos decisiones fundamentales.La primera ha sido elevar la garantía de depósitos hasta 100.000 euros. En segundo lugar, crear un fondo, financiado con deuda pública, de una cuantía que oscilará entre los 30.000 y los 50.000 millones de euros para adquirir principalmente emisiones hipotecarias, cédulas o titulizaciones, de forma que los bancos y cajas encuentren un comprador para las mismas a tipos razonables, y permitan su financiación a largo plazo. Al igual que ocurre en el caso americano, se podría decir que los tipos que exige el mercado por estas emisiones suponen tasas de morosidad de los activos subyacentes irreales incluso en el escenario más negativo de la economía española. Existe, por tanto, un error de mercado temporal que el fondo podría ayudar a corregir. La colocación de estas emisiones es condición necesaria para que el crédito pueda fluir hacia el sector privado -empresas y familias- que es el objetivo final.

Sin embargo, se trata de medidas excepcionales para situaciones excepcionales. Este tipo de actuaciones tiene un coste potencial para el contribuyente y supone riesgos para el mismo. Por mucho que el coste de no hacer nada sea superior a dichos riesgos, la implementación del fondo va a exigir una dosis enorme de credibilidad y transparencia. En su ausencia, las posibilidades de que el fondo fracase son elevadas. Nos podríamos encontrar con que, después de gastarnos el dinero, el efecto de esta operación fuera muy limitado, lo cual sería, indudablemente, el peor de los mundos.Por decirlo de otro modo, o ser mucho más concreto, la credibilidad del plan español aumentaría notablemente si, en su diseño e implementación, hubiera consenso entre el Gobierno y el Partido Popular. Se enviaría de paso, además, una señal de tranquilidad a la sociedad española.

En definitiva, en los últimos días se ha producido un cambio cualitativo respecto a la crisis financiera y a las actuaciones de los gobiernos. Se acepta de forma generalizada que no se puede dejar caer a la banca y que los gobiernos van a hacer cualquier cosa para evitarlo. La decisión de bajar los tipos de interés de modo coordinado por parte de seis bancos centrales va en dicha dirección, aunque sólo será efectiva si se traslada al coste del crédito, lo que exige recuperar la confianza en el sistema bancario. Hay una alta probabilidad de que tengamos que hacer frente a una recesión económica mundial profunda, dura y relativamente larga. Pese a todo, parece claro que los gobiernos concernidos no están dispuestos a revisitar la experiencia de la Gran Depresión de 1929. Este es, probablemente, el único elemento positivo dentro de la oscuridad actual.

luisdeguindos@hotmail.com

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Los presupuestos de la crisis, de Luis de Guindos en Mercados de El Mundo

Posted in Economía by reggio on 5 octubre, 2008

APUNTES ECONOMICOS

Se acaba de presentar esta semana en las Cortes el proyecto de presupuestos para el año 2009. Se trata, dada la situación de la economía española, de los presupuestos más complejos desde el ejercicio 1996. Nos encontramos en medio de una crisis financiera internacional sin precedentes desde el final de la Segunda Guerra Mundial, con una situación de aterrizaje muy brusco de la economía española y con una restricción crediticia que afecta a las familias y empresas con enorme virulencia. Los indicadores adelantados apuntan que en los próximos 12 meses, con una alta probabilidad, la economía española verá cómo su PIB se va a contraer entrando en una situación de recesión, según la definición formal.

El vicepresidente económico ha intentado presentar unos presupuestos austeros, basados en un cuadro macro que incluye un crecimiento económico del 1,6% en este año para pasar al 1% el ejercicio próximo. El gasto público va a crecer el 3,3%, por debajo del aumento del PIB nominal, y se ha intentado concentrar los incrementos más altos en aquellas partidas con más impacto en el crecimiento potencial, como son las infraestructuras y el I+D+I.

El juego de los estabilizadores automáticos se refleja en un incremento de la partida de desempleo de cerca del 25% y en un crecimiento casi cero de los ingresos tributarios en 2009 sobre la proyección de cierre para este año, que a su vez ha sido drásticamente reducida frente al presupuesto inicialmente previsto. Como consecuencia de todo ello, el déficit del Estado se situará en 2009 en el 1,5%, lo que, unido a una previsión de superávit de la seguridad social del 0,8% y de déficit del conjunto de las administraciones territoriales del 1%, llevará el saldo negativo de la totalidad de las administraciones públicas a cerca del 2% el año próximo.

La primera reacción ante este proyecto de presupuestos es mirar hacia atrás y añorar la oportunidad perdida para haber alcanzado un superávit presupuestario mucho más elevado en los años de bonanza, cuando la economía española crecía cerca del 4% y los ingresos tributarios por encima de los dos dígitos. Seguramente, nos vamos a acordar de no haber sido más estrictos en el control del gasto público de lo que efectivamente fuimos, lo cual hubiera facilitado un mayor control de las presiones de la demanda doméstica sobre la inflación y el déficit externo. Ello, a su vez, hubiera permitido entrar en la fase bajista del ciclo con un superávit muy superior y dejar actuar los estabilizadores automáticos con mayor tranquilidad. Dicho de otro modo, el manejo de la política presupuestaria debería haber sido bastante más riguroso tanto en función de las condiciones cíclicas de la economía española como de la obtención de un margen de maniobra superior para hacer frente a la fase de desaceleración de la actividad.

Y es que sorprende la rapidez e intensidad del deterioro de las cuentas públicas a lo largo de este año. Hemos pasado de un superávit de más del 2% en 2007 a un déficit del conjunto del sector público que, según el Gobierno, se acercará al 2%. Cuatro puntos de deterioro en 2008 van mucho más allá del propio juego de los estabilizadores automáticos e incluso de las medidas discrecionales adoptadas por el propio Gobierno, y nos pone de manifiesto la extrema sensibilidad de los ingresos tributarios españoles al dinamismo de la demanda doméstica y, especialmente, del sector inmobiliario. Y también apuntan a que, seguramente, la caída de la actividad está siendo más intensa de lo que nos indican todavía las estadísticas oficiales.

También sorprende que el Gobierno siga manteniendo el cuadro macro que presentó a finales de julio con los datos que hemos ido conociendo en los dos últimos dos meses. En primer lugar, el crecimiento del 1,6% proyectado para este año parece excesivo a todas luces. Y lo mismo ocurre con la estimación del 1% del año próximo, ya que no sería descabellado pensar en un crecimiento negativo para el conjunto de 2009. Sin embargo, extraña aún más que, incluso aceptando las cifras del cuadro macro de los propios presupuestos, el Gobierno esté estimando que el saldo presupuestario del conjunto del sector público será muy similar el año próximo al de éste, a pesar de la desaceleración de la actividad. Da la impresión de que se quieren forzar los números para evitar mostrar que las finanzas públicas españolas se van a acercar peligrosamente al límite del 3% del pacto de estabilidad y crecimiento en 2009.

Y aquí reside, en mi opinión, la principal crítica que se puede hacer a los presupuestos presentados; su falta de credibilidad en un momento en el que la economía española necesita de la misma en cantidades elevadas. No creo que nadie de buena voluntad critique al vicepresidente económico por las dificultades externas a las que nos estamos enfrentando, ni por las que se nos van a venir encima en los próximos meses. Ni tampoco de lo complejo de elaborar un presupuesto en estas circunstancias. Donde sí puede existir más responsabilidad es cuando parece que se ignora la gravedad de la situación -tanto internacional como doméstica-, y ello se hace además en el principal instrumento de política económica disponible, esto es, en los Presupuestos Generales del Estado.

Parece, de nuevo, que el Gobierno se puede volver a quedar por detrás de los acontecimientos. La economía mundial se enfrenta a una crisis financiera sin precedentes en muchas décadas que, además, está impactando, y lo va a seguir haciendo, con especial incidencia en la economía española dada nuestra dependencia de la financiación externa y del sector de la construcción.

Los presupuestos del año próximo se agarran a que en la segunda parte del año próximo vamos a rebotar, pero sin explicar muy bien de dónde va a venir dicho despegue. El problema de estos presupuestos no es tanto las medidas incluidas, que como todo pueden ser discutibles. El problema es que siguen sin hacer un análisis correcto de la situación de la economía internacional y española. Y sin dicho diagnóstico resulta complicado plantear correctamente las acciones de política económica necesarias.Pero además impide algo más fundamental en los momentos actuales: un gran pacto de estado para hacer frente a lo que se nos viene encima.

luisdeguindos@hotmail.com

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Al rescate de los activos tóxicos, de Luis de Guindos en Mercados de El Mundo

Posted in Economía, Política by reggio on 28 septiembre, 2008

APUNTES ECONOMICOS

Nunca se había visto, desde el final de la Segunda Guerra Mundial, un período de tiempo tan convulso y con tantas repercusiones para los mercados financieros como las últimas dos semanas. La caída de Lehman, la compra de Merrill y el rescate de AIG, la mayor aseguradora del mundo, acabó desembocando, ante la amenaza de derrumbe del resto de la banca de inversión americana y la posibilidad de un colapso generalizado del sistema bancario internacional, en el anuncio por parte del Tesoro de un plan de rescate masivo de las instituciones bancarias norteamericanas. Será a través de un fondo dotado con dinero público -700.000 millones de dólares, casi la mitad del PIB español- cuya finalidad es adquirir, a través de una subasta, los activos tóxicos de los bancos para su venta posterior.

El mero anuncio del plan llevó a un rebote sin precedentes de las bolsas, muy castigadas los días anteriores, y especialmente de las cotizaciones de las instituciones financieras, en una sensación de alivio -por lo menos temporal- ante el caos que se avecinaba. Cómo se ha llegado a esta situación, sus causas e implicaciones futuras va a constituir el principal tema de atención de la prensa financiera y de los medios académicos los próximos meses y tal vez años. Pero, seguramente, la cuestión fundamental será si esta actuación va a tener o no éxito en la estabilización de los mercados de crédito.

La causa más próxima de la crisis reside en la opinión de los mercados e inversores de que los bancos no tienen suficiente capital para hacer frente a las pérdidas acumuladas en sus activos tóxicos. Y ello a pesar de que han realizado provisiones por más de medio billón de dólares por los ajustes de valor de sus activos en el balance y han levantado capital por casi 300.000 millones.

Esta situación de desconfianza sobre la solvencia de los balances es lo que llevó al práctico cierre del mercado interbancario -los bancos no se prestaban dinero entre ellos a pesar de las ingentes inyecciones de liquidez llevadas a cabo por los bancos centrales-, y a que las instituciones bancarias no se pudieran financiar en los mercados de capitales. Ante esto, las únicas alternativas eran recapitalizar los bancos o desprenderse de los activos problemáticos. El plan del Tesoro americano opta por esta segunda alternativa.

No obstante, la causa primera la tenemos en la política monetaria de la última década, que llevó a unos niveles de tipos de interés muy bajos durante demasiado tiempo. Incluso eran inferiores a la tasa de inflación. No podemos olvidar, como le ocurrió a algún banquero central, que el tipo de interés es una variable real, que en última instancia refleja el esquema de preferencias temporales de los individuos; esto es, la remuneración que demandan por renunciar al consumo presente y ahorrar para hacerlo en el futuro.Esta remuneración debe ser, por definición, positiva y, por tanto, los tipos de interés reales vigentes -una vez descontada la inflación- también. Dicho nivel es conocido como la tasa de interés natural, y si el vigente es inferior por un período largo de tiempo, como consecuencia de una política monetaria muy laxa, entonces se producen una serie de distorsiones.

La primera es que la atracción por la deuda se hace enorme, ya que se abarata, en relación al capital, como forma de financiación.De este modo, los niveles de endeudamiento, el apalancamiento financiero, se disparan tanto en familias como en empresas. En segundo lugar, la valoración de activos se infla, dando lugar a la aparición de burbujas, especialmente en el activo más sensible: el inmobiliario. Por último, y esto es lo más grave, se pierde la correcta percepción del riesgo y se asumen niveles del mismo que no se corresponden con el perfil de los inversores. Todo esto, una vez que estalla, se tiene que corregir. Ello exige una caída del precio de los activos de todo tipo, una reducción del nivel de deuda de los agentes y una nueva consideración del riesgo por parte de los inversores.

Se trata de un proceso extremadamente doloroso, que supone, incluso, la desaparición de entidades financieras. Y lo que es peor, un impacto en el crecimiento económico y una pérdida del PIB, ya que es necesario reconstituir los niveles de ahorro a través de una caída del consumo y de un nivel muy inferior de crédito.Lógicamente, los que más van a sufrir serán aquellos con mayores niveles de deuda, que suelen además coincidir con una alta exposición al sector inmobiliario, como son los bancos de inversión, algún tipo de hedge funds y las empresas adquiridas por fondos de capital riesgo con un apalancamiento excesivo.

¿Funcionará el plan del Tesoro americano? En el corto plazo puede permitir que las entidades beneficiarias no tengan que vender aceleradamente los activos problemáticos, lo que de alguna forma debe romper con el círculo vicioso en que se encontraban en las últimas semanas: ventas forzadas – caídas de precios – pérdidas adicionales – necesidad de nuevas ventas de activos.

Ello ayudará a estabilizar los precios de los activos dudosos en EEUU, lo cual debería restaurar la confianza en los balances de las entidades americanas. El otro lado de la moneda es el inmenso coste -en términos de intereses por su financiación y pérdidas potenciales- que asumen los contribuyentes americanos, lo cual repercutirá en la rentabilidad de su deuda y puede que en los impuestos que paguen en el futuro.

Independientemente de su versión definitiva, lo que vamos conociendo constituye una ayuda de Estado ingente al sistema bancario norteamericano.¿Y el resto de la banca mundial? Si nos creemos que Estados Unidos es el causante del problema y sus instituciones las más afectadas, entonces no será necesario nada parecido para el resto. Ahora bien, si lo que ocurre es que EEUU siempre va por delante y son los primeros en abordar los problemas, entonces la situación y sus implicaciones para el resto serán drásticamente diferentes.

luisdeguindos@hotmail.com

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Luis de Guindos Jurado

Nacido en Madrid en 1960, es licenciado en Ciencias Económicas y Empresariales por el Colegio Universitario de Estudios Financieros (CUNEF).

Premio extraordinario fin de carrera de la Universidad Complutense de Madrid.

Aprobó las oposiciones a Técnico comercial y Economista del Estado con el número uno de su promoción.

Ha combinado su trayectoria profesional en entidades públicas y privadas. Así, entre los años 1988 y 1996 fue uno de los presidentes de la entidad financiera AB Asesores Morgan Stanley. Ese mismo año fue nombrado director general de Política Económica y Defensa de la Competencia de España, para pasar en 2000 a ser el secretario general de esta institución, cargo que ocuparía durante dos años.Y Secretario de Estado de Economía, en el período 2002-2004.

Además, Luis de Guindos ha trabajado para la Unión Europea, donde fue vicepresidente del Comité de Política Económica, así como miembro del Comité Económico y Financiero hasta julio de 2003. Por último, también ha formado parte del consejo directivo en distintas compañías públicas españolas, como RENFE (1997-2000), el Instituto de Crédito Oficial (2000-2002) o la Sociedad Estatal de Participaciones Industriales, SEPI (2002).

Miembro del consejo asesor para Europa de Lehman Brothers desde 2004 hasta 2006.

Actualmente es Presidente Ejecutivo para España y Portugal en Lehman Brothers y profesor del Instituto de Empresa.

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El dilema de la intervención, de Luis de Guindos en Mercados de El Mundo

Posted in Economía by reggio on 14 septiembre, 2008

APUNTES ECONOMICOS

El Tesoro norteamericano acaba de realizar la mayor operación de rescate de la historia de los mercados financieros tomando el control de las dos grandes instituciones hipotecarias americanas con patrocinio público: Fannie Mae y Freddie Mac. Fannie Mae nació en los años 30 al calor del New Deal para facilitar el acceso de los norteamericanos a la vivienda a través de la adquisición de hipotecas, y así liberar recursos y permitir a los bancos continuar con la concesión de créditos hipotecarios. En ambos casos se trata, sin embargo, de instituciones privadas que cotizan en bolsa, aunque cuentan con un estatus especial al haber sido creadas por una legislación federal, lo que les otorgaba el privilegio de la garantía implícita del Gobierno, que no las dejaría caer en el supuesto, hoy real, de dificultades financieras.

Fannie y Freddie han intervenido, o mantienen en balance, hipotecas por más de cinco billones de dólares -casi el 50 del total concedido- con un capital de sólo 81.000 millones. Los recientes problemas del sector inmobiliario les han generado enormes pérdidas y la necesidad de capital adicional, lo que ha llevado a su colapso en Bolsa. Ante esta situación, el Tesoro anunció un plan para su intervención y control, lo que de alguna forma hace explícita la garantía tácita con la que contaban.

Lógicamente, esta actuación ha intensificado con virulencia el debate de la intervención del sector público en las entidades bancarias. Los argumentos teóricos contra la intervención son de dos tipos. El primero se suele identificar con posturas ultraliberales y señala que las ayudas a los bancos por parte del sector público son inútiles y acaban siendo contraproducentes. Dichas ayudas generan riesgo moral en el sentido de que la intervención impide que el mercado recompense a los virtuosos y castigue a los imprudentes, con lo que se eliminan los incentivos a comportarse correctamente.Además, al impedir que desaparezcan las instituciones mal gestionadas se evita una reasignación eficiente de los recursos en el sector y la necesaria consolidación, imprescindible para eliminar el exceso de oferta. Los contrarios a la intervención propugnan, por tanto, que paguen las instituciones imprudentes con su desaparición, lo cual a su vez no tiene impacto sobre las cuentas públicas y los contribuyentes, y evita la arbitrariedad del Gobierno en su actuación.

La segunda crítica contra las ayudas al sistema bancario proviene del otro extremo del espectro ideológico. Paradójicamente, de los propios intervencionistas. Estos consideran a los bancos la esencia del capitalismo y resaltan la contradicción que supone ayudarlos cuando vienen mal dadas mientras en tiempos de bonanza se apropian de los beneficios y defienden su desregulación. Por ello propugnan, para evitar la anterior asimetría, la nacionalización de la banca ya que sus accionistas y gestores son incapaces de salvar las crisis sin ayuda pública, mientras que se quedan con los beneficios en las épocas de vacas gordas. Se trata, por decirlo de otro modo, de evitar caer en una especie de socialismo de ricos.

La defensa de la intervención parte, por su lado, de la consideración de que el sector bancario es distinto al resto de la economía ya que sustenta el sistema de cobros y pagos y de crédito sin los que no puede funcionar el conjunto de la actividad económica.Un colapso del entramado bancario arrastraría a la globalidad del sistema. Además, el negocio bancario descansa en la confianza.Se basa en tomar a corto plazo depósitos de clientes y en prestar a largo plazo. Sin esta confianza resulta prácticamente imposible que la actividad bancaria se ejecute en condiciones adecuadas.Es por ello que el sector bancario está sometido a una regulación y a unas exigencias especiales, y existe un supervisor específico -normalmente el banco central- que vigila que las entidades se ajusten en su operatoria a dichas normas. Por ello, el debate real no debe centrarse tanto en términos de intervención o no intervención, como de cuáles deben ser los instrumentos de la intervención que minimicen su coste. Y es aquí donde existen diversas alternativas.

La más usual, que forma parte de las funciones tradicionales de los bancos centrales, es la de ejercer de prestamista en última instancia, que consiste en proporcionar liquidez por parte de la autoridad monetaria a los bancos cuando los mercados privados se cierran por cualquier razón. Se trata de una actuación extremadamente importante puesto que, en banca, las crisis de liquidez se pueden acabar convirtiendo en crisis de solvencia. Un paso más allá en la ayuda es cuando los bancos centrales bajan los tipos de interés para intentar reducir el coste de financiación de la banca privada e inducir una curva de tipos con pendiente positiva.La reducción de tipos se da normalmente cuando los problemas de liquidez se generalizan y puede producir efectos colaterales indeseados como es la generación de tensiones inflacionistas o burbujas en el precio de los activos.

Por último, existe la posibilidad de acciones más agresivas, como serían la adquisición de activos problemáticos a los bancos por parte del sector público o la intervención y nacionalización de la entidad. En estos casos, aparte del coste de eficiencia que supone el riesgo moral, se puede producir un impacto presupuestario y en el contribuyente. A lo largo del último año hemos visto actuaciones que abarcan todo el espectro anterior. El BCE se ha limitado a inyectar liquidez con generosidad, mientras que la FED y el Tesoro de Estados Unidos han asumido mucho más riesgo, utilizando todo el arsenal disponible, nacionalización incluida, al igual que en el Reino Unido con el caso de Northern Rock.

La historia de las crisis bancarias pone de manifiesto que las mismas acaban teniendo, normalmente, un coste elevado en términos de pérdida de PIB. Por concluir, la intervención es el síntoma de un fracaso. Siempre resulta más adecuado actuar preventivamente, a través de unas políticas monetarias y financieras prudentes, que no exacerben el ciclo de crédito y la asunción de riesgos excesivos por parte de los bancos y de los propios tomadores de préstamos. Sin embargo, tales lecciones sólo se suelen hacer evidentes cuando la intervención ya resulta inevitable.

luisdeguindos@hotmail.com

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Panorama después del verano, de Luis de Guindos en Mercados de El Mundo

Posted in Economía by reggio on 7 septiembre, 2008

APUNTES ECONOMICOS

Aunque no ha sido tan llamativo como el año pasado, agosto nos ha dejado un número de hechos económicos muy significativos.Hace un año tuvimos la constatación empírica de la crisis del crédito con las intervenciones masivas de los bancos centrales, inyectando liquidez, ante el colapso del mercado interbancario y el cierre de los mercados de préstamo en todos sus plazos.En esta ocasión, las noticias económicas han sido más variadas resaltando especialmente tres; primero, la intensa caída del precio del petróleo y de otras materias primas. Segundo, la apreciación del dólar; y por último, la constatación de la generalización de la desaceleración económica a la práctica totalidad de las zonas económicas en el mundo, incluida la de los países emergentes.

No se trata de hechos independientes sino que están íntimamente relacionados. El precio del petróleo ha pasado de estar por encima de los 150 dólares a caer más de un 25% en sólo unas pocas semanas.Las causas de este desplome son dobles. Por un lado, la apreciación del dólar, pero principalmente la evidencia de que la demanda de crudo se está desacelerando con intensidad, especialmente en los países en desarrollo, cuya demanda incremental era la causa fundamental de la fuerte alza experimentada en el último año y medio.

La subida del dólar responde a su vez a la constatación de que la debilidad económica no se limita a los Estados Unidos, sino que se ha generalizado a Japón y la zona euro, donde en el segundo trimestre el crecimiento sobre el primero fue negativo. Dicha debilidad empieza también a ser cada vez más evidente en los países emergentes, que hasta no hace mucho parecían invulnerables a la desaceleración de EEUU. De nuevo, como ha ocurrido siempre en los ciclos de la economía mundial, la tesis del desacoplamiento no se ha cumplido en la realidad por mucho que surjan voces diciendo que «esta vez es diferente». La convergencia en el crecimiento de las distintas zonas geográficas se produce por la desaceleración del resto del mundo y por una mejora inesperada de los Estados Unidos.

Sorprendentemente, en el segundo trimestre la economía norteamericana creció por encima del 3%. Sin embargo, este repunte no será perdurable ya que obedece al cheque enviado por el Tesoro antes de verano a los contribuyentes y a un fuerte incremento de las exportaciones, mientras que los indicadores adelantados de actividad y empleo siguen apuntando debilidad. Las principales señales de optimismo las hemos tenido en el ámbito del déficit externo, que ha mostrado una corrección importante, y en la percepción de que el deterioro del sector de la vivienda no va a más, lo cual es la condición necesaria para el inicio de su recuperación en el futuro.

En definitiva, en las últimas semanas se ha dado una cierta «normalización» de la economía mundial en el sentido de que los datos e indicadores se han movido hacia un comportamiento más en línea con lo que sería razonable en un escenario donde el estancamiento va a ser la variable globalmente dominante. La burbuja de las materias primas ha empezado a desinflarse, lo cual constituye una buena noticia para la inflación, que alcanzó en julio máximos de las últimas décadas. Y, sin duda, facilitará la labor de los bancos centrales, que no se verán tan presionados para elevar los tipos de interés, aunque el impacto podría ser mucho más moderado de lo que en principio puede parecer si las expectativas de inflación se han anclado en un nivel superior. Simultáneamente, el mundo se puede estar acercando a lo que el FMI denomina una suave recesión mundial; esto es, un crecimiento global próximo al 3%. Tras el estallido de las burbujas inmobiliaria y del mercado del crédito, le está tocando el turno a las materias primas y puede que en los próximos meses le acabe ocurriendo lo mismo a los mercados emergentes. Las fuertes caídas de las bolsas china e india adelantan dicho ajuste, al igual que los crecientes desequilibrios macroeconómicos de algunos países asiáticos.

Por último, parece cada vez más evidente que nos adentramos con creciente intensidad en una nueva etapa de la crisis del crédito que puede ser incluso más profunda y seguramente más duradera que la inicial y que deriva del impacto de la recesión en las cuentas de resultados de los bancos, vía incrementos generalizados de morosidad, mucha menor actividad crediticia y mayores costes de financiación.

Respecto a la economía española, los datos publicados no han sido buenos. La economía se ha prácticamente estancado en el segundo trimestre y el mercado laboral ha tenido un comportamiento muy negativo. Por su parte, la inflación alcanzó un máximo por encima del 5% en julio para caer en agosto, mientras que la subyacente se ubica en el entorno del 3,5%. De esta forma, y a pesar de la contracción de la zona euro en el segundo trimestre, nos hemos comido prácticamente el diferencial de crecimiento en términos interanuales con Europa, que se había convertido en una constante en los últimos 12 años. Por tanto, el ajuste de la economía española está siendo mucho más intenso que en los países de nuestro entorno y la señal más evidente la tenemos en que el deterioro del mercado laboral es muy superior en España que en el resto de la zona euro.

No obstante, en mi opinión, el hecho más significativo ha sido el brusco empeoramiento de las finanzas públicas en los primeros siete meses del año. Los datos publicados ponen de manifiesto que el Estado podría acabar el ejercicio con un déficit próximo al 1,5% del PIB. No deberíamos ser optimistas con el saldo de las Administraciones territoriales -autonomías y ayuntamientos- que podría incluso compensar el superávit menguante de la Seguridad Social. De este modo, para el conjunto de las Administraciones Públicas el déficit acabaría por encima del 1%, frente al superávit del 2,2% de finales del ejercicio pasado. Resalta así la rapidez e intensidad del deterioro de las cuentas públicas en sólo 12 meses, que va mucho más allá de lo que sería el juego de los estabilizadores automáticos, y que abre frentes no previstos y especialmente inconvenientes en las circunstancias actuales de la economía española. Pero esto lo veremos otro día.

luisdeguindos@hotmail.com

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La política económica ante la crisis (II), de Luis de Guindos en Mercados de El Mundo

Posted in Economía by reggio on 27 julio, 2008

APUNTES ECONOMICOS

La semana pasada vimos una serie de medidas de carácter macroeconómico que, en mi opinión, podrían evitar que la crisis actual acabe desembocando en un período largo de crecimiento reducido. No obstante, de cara a adoptar un modelo de comportamiento distinto que garantice la perdurabilidad del crecimiento, resulta fundamental combinar las actuaciones de naturaleza macro con otras que se centren en las condiciones de oferta de los mercados. Y es que aunque estas medidas dejan sentir plenamente sus efectos en el medio y largo plazo, pueden tener también un impacto a más corto, ya que los agentes económicos, si se las creen, anticipan dichos efectos. Se trata de actuaciones de carácter microeconómico o sectorial dirigidas a que nuestro crecimiento potencial se mantenga elevado, puesto que tienen un impacto positivo en la productividad de la economía española.

Primero: Favorecer el retorno de los flujos de inversión hacia el sector de la vivienda. La caída drástica de la demanda de vivienda está generando un enorme stock de casas no vendidas.La rentabilización de dicho stock, tanto desde el punto de vista económico como social, debería venir por su puesta a disposición en el mercado de alquiler. En estos momentos, la normativa vigente de arrendamientos urbanos no proporciona suficiente garantía al propietario, que teme su indefensión ante el riesgo de impago.Fortalecer la seguridad jurídica del arrendador ante esta contingencia facilitaría la salida al mercado de viviendas en alquiler, reduciendo el stock de no ocupadas, atrayendo a su vez flujos de inversión extranjera de nuevo al sector inmobiliario español. Además, el incremento de la oferta de alquiler disminuiría su precio favoreciendo a los arrendatarios.

Segundo: Facilitar un entorno favorable a la inversión empresarial.En una situación como la actual en la que la inversión empresarial se está viendo claramente impactada por la crisis y el deterioro de expectativas, resulta prioritario generar un ambiente favorable a la formación de capital por parte del sector privado. Este ambiente se podría impulsar a través de un conjunto de medidas que van desde la supresión de obstáculos que dificultan la unidad de mercado a la liberalización del sector de la distribución comercial eliminando las restricciones actuales a la apertura de centros comerciales y a la libertad de horarios, tal como ha hecho la Comunidad Autónoma de Madrid recientemente. En la misma dirección iría la eliminación de las numerosas trabas administrativas existentes a la constitución y desaparición de sociedades en España.

Asimismo, un elemento fundamental de la estrategia sería la reducción del Impuesto de Sociedades, incluso en un entorno como el actual de caída de la recaudación tributaria y de incremento de los gastos ligados al ciclo, que obliga a ser extremadamente prudente con las reformas tributarias. Sin embargo, no podemos olvidar que los impuestos afectan al sistema de incentivos de los agentes económicos y que la reducción del tipo del Impuesto de Sociedades ejercería a su vez un impacto positivo sobre la competitividad de la economía española equiparable a una reducción de nuestros costes unitarios de producción.

Tercero: Incrementar la productividad de la economía española.Uno de los problemas centrales al que nos enfrentamos en el medio y largo plazo es el bajo nivel de nuestra productividad. Esto limita claramente nuestras posibilidades de mejora de la renta per cápita y de crecimiento potencial de la economía. Independientemente de que en los próximos trimestres veamos un repunte de la productividad como consecuencia de la destrucción de empleo a la que vamos a asistir, se trata de actuar sobre los verdaderos determinantes de la productividad a largo plazo a través de la mejora de nuestro capital humano -educación- y del marco institucional de la economía española cuyo más claro exponente sería el funcionamiento de la justicia. Son acciones imprescindibles para modificar el modelo de crecimiento y que requieren de un elevado grado de estabilidad en cuanto a su implementación, y paciencia respecto a la visualización de sus resultados.

Cuarto: Reducir la dependencia energética de España. El shock actual de los precios de la energía va a tener un impacto diferencialmente más negativo en España ya que somos más intensivos en cuanto al consumo de energía que nuestros competidores. Ello nos debe obligar a abrir un período de reflexión sobre nuestro modelo energético en un doble sentido. En primer lugar, sobre si la combinación que actualmente tenemos de las diferentes fuentes energéticas es eficiente y se puede mantener en vigor las dos próximas décadas. En segundo término, sobre si la actual estructura empresarial de nuestro sector energético es sólida y no deberíamos abordar un proceso de restructuración corporativa que diera lugar a empresas más estables y con capacidad real de influencia en un contexto energético internacional cada vez más complejo y en el que el tamaño va a ser especialmente relevante de cara a defender nuestros intereses.

Por último: Generar confianza en nuestra economía. Esto es una labor que nos incumbe a todos, aunque sin duda el Gobierno tiene una especial responsabilidad, ya que además ha sido elegido hace sólo unos meses. Sin embargo, en este tiempo está dando la impresión de que actúa a remolque de los acontecimientos. Es como si su diagnóstico de la situación fuera a cámara lenta, mientras que los hechos y datos se produjeran a velocidad de vértigo, con lo que parece que siempre llega tarde en su análisis de lo que nos ocurre. Así se hace muy difícil generar confianza sobre las medidas que propone, ya que casi continuamente se ven desbordadas por una realidad más negativa que la diagnosticada inicialmente.

El Gobierno debería ser consciente de que la economía española se enfrenta a unas fuerzas depresivas muy poderosas, cuya conjunción resulta especialmente problemática y compleja, como son el ajuste inmobiliario, la crisis del crédito, y el shock de las materias primas. Y que dicha conjunción va a afectar muy intensamente a nuestra renta, empleo, cuentas públicas y sector financiero.Debería el Ejecutivo, además, tener claro que intentar reconducir esta situación va a requerir de medidas que pueden ser impopulares y cuyos efectos se dejarán notar con lentitud. Es por esto que el Gobierno de España debería buscar el más amplio consenso posible en cuanto a las recetas a aplicar. Ello supondría ir más allá de los interlocutores sociales e incluir en la estrategia de política económica a las Comunidades Autónomas, en cuyas manos está una parte importante del gasto público y de la propia regulación económica, y a la oposición, ya que algunas de las medidas son auténticas políticas de estado. Por el bien de todos, sólo nos queda desear que se acierte y a ustedes que pasen unas magníficas vacaciones. Nos vemos a la vuelta de Agosto.

luisdeguindos@hotmail.com

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