Reggio’s Weblog

Apalancados en la desconfianza, de José María de la Viña en El Confidencial

Posted in Economía by reggio on 19 agosto, 2008

EL JUEGO DE LA CODICIA (III)
José María de la Viña*

El estudio de la época que nos ocupa, aparte del placer que puede producir, creo que puede permitir sacar ciertos paralelismos interesantes con la situación actual.

Las compras apalancadas. Yendo al pasado más reciente, el concurso de acreedores más importante ocurrido en España hasta el momento, de una conocida inmobiliaria, lo más sorprendente es que en la lista de acreedores aparezcan prácticamente todas las instituciones financieras más importantes. Todas otorgaron créditos a una operación hiperapalancada que solo podía funcionar con una revaloración continua de activos. ¿Ni uno solo de los Comités de riesgos de los bancos y cajas se percató de él cuando cualquier financiero de medio pelo lo habría detectado? ¿Ninguno hizo un análisis de sensibilidad? The Crowd, que dicen los anglosajones.

Al menos las consecuencias se quedan en los balances de los bancos y cajas. Les costará a sus accionistas. En la crisis descrita en los dos capítulos anteriores, para esas prácticas, se utilizaban los bonos basura. Por algo los llamaban así. Nadie engañó a nadie. En los años 80, la financiación de las compras apalancadas se producía mediante bonos, y la de las hipotecas se quedaba en el propio balance de las entidades. En los tiempos actuales, curiosamente, ocurre al contrario. En España las compras apalancadas, así como las hipotecas subestandard (parece ser que aquí no hay hipotecas subprime, la morosidad aumenta sola) las aguantan los balances de los bancos y cajas. Pero en el resto de Europa y EE.UU los riesgos de las hipotecas subprime las soportan los bonos, aparcados en muchos casos en vehículos especiales, SIVs o Conduits en la terminología anglosajona.

En esta crisis, sin embargo, las entidades, tanto las que vendieron los bonos como las que otorgaron la calificación crediticia, han defraudado profundamente la confianza depositada en ellas. Aunque la mayoría de los compradores de bonos o intermediarios, sean bancos o fondos de inversión, se convirtieran en cómplices al no hacer su propio análisis o ‘due diligence’, pese a que también cobraron unos jugosos honorarios. Desde el momento en que han fallado en su trabajo las agencias de calificación de riesgo, ¿a quién se le ocurre dar la misma clasificación o rating, la codiciada AAA, a hipotecas dudosas, aunque estuviesen empaquetadas con deuda de mejor calidad, que a la deuda de países como Alemania, EE.UU. o incluso España? ¿O de empresas como Nestle, o Pfizer, el Olimpo de la solvencia empresarial? Desde el momento que esas empresas venden confianza y clasificación de riesgos, y que el cliente, el que paga, es el que recibe el rating, el sistema está viciado en origen. ¿Recuerdan el asunto de las auditoras, la desaparición de Arthur Andersen y Enron durante los tiempos de la última burbuja? Estoy convencido que las autoridades financieras, tanto europeas como americanas, están trabajando afanosamente para resolverlo.

En la España actual, lo más trágico es que los comités de riesgos, los mismos que han otorgado créditos e hipotecas imprudentes, en este momento parece ser que están pidiendo garantías exageradas a la economía productiva, al resto de la sociedad, para seguir concediendo préstamos. Como sigan por esa vía contribuirán a empeorar la crisis, perdonen, ya he mencionado varias veces la palabra maldita, así como perjudicarán todavía más a las instituciones para las que trabajan. ¿Tan difícil es encontrar el equilibrio, el término medio, allí donde habita la virtud? ¿Tan poco profesionales fueron hace un año por una falta de celo, como lo pueden estar siendo ahora por exceso de él? The Crowd.

Lo que pienso que diferencia fundamentalmente aquella época de los momentos que estamos viviendo es la crisis de confianza creada, que ha desembocado en una crisis de liquidez, y como sigamos así en una parálisis económica.

Esta falta de confianza está haciendo que el dinero se esconda, no fluya, y pueda a llegar a asfixiar al sistema. Y en los casos de EE.UU. y España, que necesitan importar capitales debido a su descontrolado déficit exterior el problema es mayor. EE.UU. lo está viviendo con un dólar por los suelos. A cambio tiene una economía más flexible e históricamente ha podido ser capaz de reaccionar más rápidamente. Pero ¿España? ¿Qué mecanismos tiene? ¿No debería empezar por ganarse la confianza perdida en los países de nuestro entorno financiero? La falta de confianza se paga, y muy cara, en forma de diferenciales más elevados.

Para resolver el desaguisado deberían, en primer lugar, hacer su trabajo los bancos y cajas, a ser unos profesionales de los riesgos de verdad, que la euforia crediticia no se torne en un cerrojazo dramático, que la codicia no se convierta en miedo, que encuentren la virtud, que se ganen el sueldo. ¿Por tercera vez The Crowd?

Es mucho más peligrosa una falta de confianza que de solvencia. La última solo cuesta dinero. La primera puede hundir el sistema.

De momento, estamos lejos de los costes de la crisis americana de los 80. Dependerá de nuestras acciones futuras. La historia todavía no se ha escrito.

PD.: modestamente sugeriría, especialmente a los profesionales bancarios y autoridades financieras que no lo hayan hecho ya, que leyesen y extrajesen conclusiones de la interesante página web de la mencionada FDIC, cuyo link adjunto. Los ciudadanos les tomarán la lección.

José María de la Viña Molleda es ingeniero Naval y M.B.A. por el I.E., además de profesor asociado de la Universidad Politécnica de Madrid.

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El riesgo inmobiliario o por qué James Stewart era mejor actor que banquero, de José María de la Viña en El Confidencial

Posted in Economía by reggio on 11 agosto, 2008

EL JUEGO DE LA CODICIA (II)
José María de la Viña*

Hablábamos el pasado lunes sobre la crisis financiera de los 80 en EEUU, de los bonos basura. Pues bien, paralelamente a este proceso, en buena parte debido a la desregulación anteriormente mencionada y al ambiente del momento, hubo una serie de venerables instituciones financieras americanas, llamadas Savings&Loans (S&L), una especie de Cajas de Ahorros versión americana, que se convirtieron en compañías cotizadas. James Stewart protagonizó e idealizó al honesto, serio y formal ejecutivo de una de estas instituciones en la película de Frank Capra It´s a wonderful day, Qué bello es vivir en su título en castellano. Muchos años después de rodarse, muchas de estas compañías tuvieron que ser intervenidas o quebraron.

Por un lado, la desregulación aprobada por Reagan había llevado a muchas de estas instituciones a entrar en pérdidas, ya que se vieron obligadas a pagar por depósitos a corto plazo intereses más altos que los que cobraban de los créditos a largo plazo que habían otorgado, a un tipo de cambio fijo y reducido. Por otro, se dedicaron a dar créditos imprudentemente debido a la euforia del momento, principalmente crédito al promotor inmobiliario e hipotecas. Y, por último, la desregulación les permitió, y fueron alentadas, de hecho, a hacerlo, salirse de sus mercados y actividades tradicionales, invertir en bonos basura, en residencial, o cualquier otra activo especulativo de moda en aquella época. La crisis se llevó por delante también, entre otros, al Continental Illinois Bank que en ese momento era el séptimo banco por activos. Hubo múltiples interconexiones entre muchos de los gestores de S&L fallidos y los protagonistas de las emisiones de bonos basura.

Un tal Alan Greenspan, antes de ser llamado a ocupar destinos más elevados, cobró 40.000 dólares por dos cartas de apoyo a una de las entidades más sonadas por sus irregularidades, la Lincoln Savings&Loan de Irving, California. En una de ellas, dirigida al regulador bancario local, declaraba que la entidad era “experta, con un largo y continuo historial de éxitos en inversiones”. En otra carta de fecha 13 de febrero de 1985, afirmaba que “la gestión de Keatings (su presidente) había convertido a la Lincoln en una institución financieramente robusta, sin ningún potencial riesgo para el asegurador federal en un futuro previsible”. La entidad fue intervenida. Pura perspicacia la del Sr. Greenspan. John McCain, el actual candidato republicano a la Casa Blanca, también estuvo involucrado en ese tipo de actividades y tráfico de influencias, así como un conocido grupo (en aquella época) de senadores demócratas.

Codicia, miedo, soberbia e ignorancia

La consecuencia de todo, como decíamos el lunes, fue un coste asombroso en dólares de hace 20 años. Aunque distintos autores proporcionan cantidades diferentes, el orden de magnitud no cambia. Apliquen la inflación, hagan trabajar al interés compuesto, y saquen su propia cifra en dólares actuales.

Sin embargo, la economía no se hundió. Y no tuvo un gran efecto en las bolsas. El crash del 87 se ha justificado por diferentes motivos. Al final pasó lo de siempre, el pez grande se comió al chico, las Autoridades Financieras estadounidenses apuntalaron al grande, hubo fusiones, desaparecieron muchas instituciones, y pagó el fisco.

Lo grandioso de la Historia es que siempre se puede aprender algo de ella. “Aquellos que no recuerdan el pasado están condenados a repetirlo“, dijo el filósofo madrileño de la escuela de Harvard Jorge (o George) Santayana. La historia, decía Cicerón, “ilumina la realidad, vitaliza la memoria, y proporciona consejo para la vida diaria”. Y más la historia financiera. Desgraciadamente parece que nadie la lee. En el fondo, las finanzas no dejan de ser una historia cíclica, donde cada cierto tiempo vuelven a cabalgar juntos los Cuatro Jinetes del Apocalipsis Financiero: codicia, miedo, soberbia e ignorancia. Cambian los actores, el escenario es distinto, se popularizan términos nuevos (bulbos de tulipán en el siglo XVII, Trusts en 1907, tronics en los años 60, punto.com a la vuelta del siglo). Y todo se vuelve un poco más sofisticado. Las pasiones humanas, inmutables.

Es en esos momentos cuando las teorías financieras de moda, la Efficient Market Theory (EMT) o el Capital Asset Pricing Model (CAPM), avaladas por varios premios Nobel, dejan de funcionar, suponiendo que alguna vez lo hayan hecho. Por cierto, que algunos de ellos estuvieron a punto de tumbar el sistema financiero americano hace una decena de años. Pero esa es otra historia.

Ver primera entrega:

La banca estadounidense se declara en bancarrota

*José María de la Viña Molleda es ingeniero Naval y M.B.A. por el I.E., además de profesor asociado de la Universidad Politécnica de Madrid.

La banca estadounidense se declara en bancarrota, de José María de la Viña en El Confidencial

Posted in Economía, Internacional by reggio on 4 agosto, 2008

EL JUEGO DE LA CODICIA (I)
José María de la Viña*

La crisis financiera llevará a la bancarrota a unos 650 bancos estadounidenses. Probablemente otros 1.000 recibirán algún tipo de ayuda por parte de las Autoridades Federales. Casi el 10 % del sistema financiero norteamericano. Costará 500.000 millones de dólares a sus contribuyentes. Pondrá en peligro los ahorros de una décima parte de los ciudadanos de ese país. El FBI investigará 10.000 casos de fraude. Cien cargos nombrados por la Administración serán acusados de conducta indebida. Habrá penas de prisión para algunos de los responsables ¿Apocalíptico? Ruego me disculpen. Me he tomado una pequeña licencia en los tiempos verbales. Estos sucesos deberían narrarse en pasado. Ocurrieron. En Estados Unidos. Durante la Administración Reagan. Hace escasamente 20 años. Una eternidad. ¿Tan poco hemos aprendido desde entonces?

Creo que se merecen una explicación.

A finales de los 80 hubo una crisis financiera, de la que casi nadie se acuerda, que tuvo las consecuencias descritas. Todavía no hemos alcanzado esas cifras. Al menos por ahora. Todo lo que se está leyendo estos días en la prensa acerca de la mayor crisis financiera de la historia al menos desde La Gran Depresión, de momento, no es verdad. Pero, si nos empeñamos, podría llegar a serlo.

Vayamos por partes.

Durante los últimos años 70 y primeros 80 del convulso siglo XX, como consecuencia de la crisis del petróleo, hubo recesión, inflación, paro y acciones por los suelos. Los mercados empezaron luego a recuperarse y Reagan llegó al poder. Con él se trajo, entre otras cosas, mayor desregulación y una ampliación por parte del Federal Deposit Insurance Corporation (FDIC), el Fondo de Garantía de Depósitos americano, de hasta 100.000 dólares de las garantías de los depósitos de los ciudadanos americanos, afortunadamente para ellos.

Las nuevas tendencias políticas, la euforia bursátil y la mencionada desregulación produjeron una de las peligrosas innovaciones que fabrica la mal llamada ingeniería financiera (la ingeniería es algo más serio, no tiene nada que ver con las finanzas y si se hace mal cuesta vidas, además de dinero): los bonos basura (junk bonds) que permitían realizar compras apalancadas. ¿Recuerdan a la maravillosa Julia Roberts en Pretty Woman? Pues esos personajes existieron y no con un corazón tan blando como el de Richard Gere.

Michael Milken y la empresa Drexel fueron probablemente los principales protagonistas de esa época. Se dedicaban a emitir dichos bonos, llamados basura porque eran de alto riesgo y por lo tanto pagaban mayores intereses que la aburrida deuda pública. Con el dinero recaudado con los bonos se lanzaban LBO´s (Leveraged Buy Out, la palabreja de moda), generalmente agresivos y a precios cada vez más exagerados. La empresa adquirida, hiperapalancada como consecuencia de la operación, cargaba con el servicio de esa deuda con la caja que generaba. El sistema funcionaba con beneficios crecientes, pero podía hundir tanto a la empresa adquirida como a los bonistas cuando los beneficios no eran los previstos. Se ve que no hacían análisis de sensibilidad.

La operación más emblemática de aquella época fue la adquisición por 26.000 millones de dólares de RJR Nabisco en el año 1989. La revista Time lo denominó “A Game of Greed”, un juego de codicia. El fin de esa época, y el colapso del sistema, que provocó con una caída del 6% en un solo día del Dow Jones, fue producido por las operaciones fallidas de United Airlines, en Octubre de 1989, y el colapso de Campeau Corporation unos meses después. Un excéntrico inmobiliario canadiense, Robert Campeau, había conseguido tomar el control de los almacenes Bloomingdale´s por 11.000 millones de dólares, con un capital propio de únicamente 200. Sólo las comisiones que pagó a los bancos fueron superiores a un año entero de los beneficios de los grandes almacenes. Como suele ser en estos casos, junto con las quiebras se detectaron operaciones fraudulentas. El 21 de Noviembre de 1991 el Sr. Milken fue condenado a 10 años de cárcel y a pagar 600 millones de dólares en indemnizaciones.

José María de la Viña Molleda es Ingeniero Naval y M.B.A. por el I.E., además de profesor asociado de la Universidad Politécnica de Madrid.