Reggio’s Weblog

El fracaso de la regulación tradicional, de Emilio Ontiveros en Negocios de El País

Posted in Economía by reggio on 31 agosto, 2008

Una de las consecuencias más significativas que está teniendo la actual crisis crediticia global es la apertura de un proceso de revisión de los sistemas financieros más avanzados: de su configuración institucional, de su regulación y supervisión. Los operadores y las autoridades del sistema financiero que originó la crisis, y el que hasta ahora ha sufrido sus más severas consecuencias, el de EE UU, es el que también está liderando esa transformación. La interminable cadena de resultados adversos en la mayoría de los bancos, por un lado, y la intervención salvadora de las autoridades no pueden dejar otro resultado que una recomposición del censo de jugadores, desde luego de su tamaño medio, y de una reformulación de las regulaciones, incluido el reforzamiento del papel de los supervisores. Como es lógico, algunos de esos cambios en EE UU condicionarán en gran medida los que en alguna de esas direcciones, o en ambas, ya se insinúan en otros sistemas financieros avanzados.

Los destrozos ya observables son más que suficientes para que no sea difícil anticipar alteraciones de cierta significación en el tamaño, el número y las estrategias de los operadores privados de algunos sistemas financieros. En EE UU, por supuesto, pero también probablemente en aquellos europeos donde, con mayor o menor virulencia, sigue vigente la espiral de pérdidas de riqueza financiera que se desencadenó hace un año. Descenso en los precios de las viviendas, aumento de fallidos y de las ejecuciones hipotecarias, que vuelven a presionar a la baja los precios de los activos inmobiliarios.

Las entidades bancarias acusan el impacto de esa espiral a través de la depreciación de algunos de sus más importantes activos: en algunos sistemas bancarios, el español sin ir más lejos, la inversión con garantía hipotecaria representa aproximadamente la mitad de todo el activo. Poco importa que una importante mayoría de esos préstamos no presente el más mínimo problema de solvencia: el estigma hipotecario, como si de una nueva peste se tratara, sigue condicionando de forma muy significativa la capacidad de financiación de los bancos, y con ello el normal funcionamiento de algunos sistemas financieros, entre ellos el español. El crecimiento de la economía y del empleo sufren. También los mercados de acciones anticipan en sus cotizaciones esa erosión de valor, particularmente visible en las empresas financieras. Y vuelta a empezar.

La sensación de vulnerabilidad no ha desaparecido en el principal sistema financiero del mundo y con ella la de cierta interinidad sobre la conformación institucional del mismo. Ésta no sólo se encuentra condicionada por las posibilidades de concentraciones bancarias adicionales o la insistente búsqueda de inversores extranjeros para algunos de los más emblemáticos bancos, sino por la inquietud asociada al alcance de la nueva regulación y de la supervisión financieras que con toda seguridad se va a definir.

Está asumido, sin embargo, que las autoridades seguirán empleando los instrumentos que hagan falta para evitar males peores, como el repertorio exhibido durante esta crisis: estímulos presupuestarios, reducción drástica de los tipos de interés, flexibilización sin precedentes de las condiciones de cesión de liquidez del banco central al sistema bancario, y la participación activa del Tesoro y de la propia Reserva Federal en el salvamento primero del quinto mayor banco de inversión, el Bear Stearns, o el apoyo legislativo de urgencia a las agencias de financiación hipotecaria, Fannie Mae y Freddie Mac, sin olvidar la utilización del correspondiente fondo de garantía de depósitos en la segunda quiebra bancaria más importante de la historia de ese país, la de IndyMac. Ni el propio Keynes se habría mostrado más activo.

En un artículo el pasado 3 de agosto en esta misma sección (Una crisis con personalidad), concluía que la contrapartida a esas intervenciones salvadoras de entidades privadas no podía ser otra que una ofensiva re-reguladora, aunque esta viniera de la mano de un tándem, el constituido por el secretario del Tesoro y el presidente de la Reserva Federal, que hasta poco antes de la emergencia de la crisis no ocultaban sus propósitos desreguladores y el convencimiento en la suficiencia de la disciplina del mercado.

Si algo ha demostrado esta crisis, además de la conveniencia de no tener demasiados prejuicios, es la necesidad de adecuar la regulación y el ejercicio de la supervisión financiera a la realidad de los mercados tan compleja como distante de la idealizada eficiencia que le asignan los libros de texto. Las autoridades, los reguladores, son hoy más necesarios que en los años treinta del pasado siglo, de donde procede en gran medida el arsenal regulador e institucional que ahora finalmente se liquidará. La crisis de la regulación tradicional, como la de aquella agricultura española, se ha hecho más explícita en unos sistemas financieros que en otros, pero todos están llamados a revisar ese andamiaje supervisor y a reforzarlo técnicamente con el fin, en primer lugar, de reducir esa manifiesta asimetría entre discrecionalidad de los operadores financieros, ámbito de actuación y métodos de trabajo de los supervisores.

Los accidentes son demasiado caros y no siempre los pagan quienes los originan. Esta crisis está demostrando que la protección ha de tener un precio en términos de mantenimiento de exigencias de liquidez y solvencia suficientes de los operadores financieros. Y siempre, de satisfacción de exigencias de información completa de los mismos, dentro y fuera de balance.

Esa nueva regulación tendrá esas presunciones perversas -como que algunas empresas financieras son demasiado grandes para dejarlas caer, o demasiado complejas, o demasiado interrelacionadas- y los problemas de riesgo moral asociado, como los que se están poniendo de manifiesto en las intervenciones públicas durante esta crisis. Las intervenciones en apoyo de Bearn Stearns o de Fannie Mae y Freddie Mac crean precedentes que no son buenos, por discrecionales, al tiempo que estimulan la irresponsable asunción de riesgos (percepciones de extensión de hecho de la red de protección con cargo al contribuyente) que, además de otras consecuencias, pueden ser generadoras de amenazas sistémicas.

En la comparecencia de Ben Bernanke el pasado fin de semana, en el simposio de Jackson Hole, admitía la necesidad de fortalecer la infraestructura financiera y la práctica de la regulación y de la supervisión. Añadía la necesidad de que ésta dispusiera de un foco amplio (un “nuevo campo de visión”), no limitado al análisis individualizado de las entidades, sino con una proyección al conjunto del sistema, macroprudencial. Poco se avanzará, puede añadirse, si esas orientaciones no se coordinan internacionalmente.

Sería un error, en todo caso, que de ese ambiente re-regulador que hoy se respira en la mayoría de los sistemas financieros, incluso admitido por algunas asociaciones de operadores como una suerte de irremediable penitencia, se dedujera una penalización de las posibilidades de innovación financiera. Coincido con Robert Shiller (acaba de aparecer su último libro, The Subprime Solution, Princeton University Press), cuando lejos de condenar la existencia de innovaciones financieras (las propias subprime incluidas) propone su “democratización”; una gestión de riesgos no sólo más rigurosa, sino también susceptible de ser utilizada por un mayor número de agentes, en operaciones al por menor, incluidas las hipotecas. Ello exige una mayor educación financiera de los consumidores y usuarios de servicios de esa naturaleza, una pieza esencial en la edificación y supervisión de los nuevos sistemas financieros.

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Crisis con personalidad, de Emilio Ontiveros en Negocios de El País

Posted in Economía by reggio on 3 agosto, 2008

Un año después de su emergencia en EE UU, la crisis crediticia revalida con suficiencia su caracterización como la más compleja desde la Gran Depresión. Incorpora además otros perfiles que la singularizan: el intenso contagio geográfico, así como entre mercados e instrumentos financieros distintos a los hipotecarios que la desencadenaron. El impacto más adverso sobre el crecimiento de las economías afectadas será también uno de los elementos de contraste frente a la mayoría de las que han tenido lugar desde la ruptura del sistema de Bretton Woods, a principios de los años setenta. Finalmente, las terapias, las excepcionales decisiones de política económica adoptadas de forma destacada en EE UU, también diferencian esta crisis de las precedentes. Su calado justificará cambios de alcance en la regulación financiera, también anticipados ya en EE UU.

Que respetados académicos como Carmen M. Reinhart y Kenneth S. Rogoff encuentren denominadores comunes con casi una veintena de crisis bancarias que han tenido lugar en economías desarrolladas desde la Segunda Guerra Mundial [las españolas se encuentran entre las de consecuencias reales más severas] no significa que la que estamos viviendo carezca de personalidad propia. La inquietud diferencial que ésta proyecta, como ha destacado Markus Brunnermeier en el seminario Recent Developments in Financial Economics del Real Colegio Complutense, en Harvard (http://www.harvard.afi.es), está determinada por la opacidad asociada a la extensión de la titulización como aspecto específico de esta crisis: es la insuficiencia de información sobre el grado de exposición al riesgo de contrapartida de aquellas instituciones con productos estructurados, pero es también la dificultad para valorar esos productos. Todo ello en un contexto de debilitamiento de la credibilidad de las agencias de calificación crediticia. La reacción de los operadores financieros no ha sido otra que ese espectacular aumento de la aversión al riesgo y esa genérica estigmatización de los activos con respaldo hipotecario.

Nunca estuvieron tan explícitamente asociadas la salud financiera de las familias y la estabilidad del conjunto del sistema financiero: la intensidad de las ejecuciones hipotecarias y las quiebras bancarias son ahora desenlaces más probables que hace un año.

No es posible concluir que haya pasado lo peor. El Fondo Monetario Internacional (FMI), en la actualización que acaba de hacer de su informe de estabilidad financiera, confirma la estimación de 945.000 millones de dólares en pérdidas derivadas tanto de la valoración de activos financieros a precios de mercado como de las incurridas en los préstamos fallidos. Son consecuentes con lo que vamos conociendo. Los resultados negativos correspondientes al segundo trimestre que han presentado los principales bancos de inversión no serán precisamente los últimos. Como tampoco lo será la quiebra del banco comercial InddyMac, la tercera más importante de la historia. La precariedad no es sólo explícita en EE UU. El FMI también advierte ahora de que la fragilidad de los mercados financieros globales no se ha reducido, como no lo han hecho los indicadores de riesgo sistémico. Y los mercados de acciones parecen estar de acuerdo. Las cotizaciones bursátiles de las empresas financieras [nuevamente el caso de España no es muy distinto al estadounidense] anticipan resultados que no son mejores que los conocidos, muy distantes en todo caso de la solidez de hace apenas unos meses. Los grandes bancos estadounidenses, como a casi todos los españoles, se venden en los mercados de acciones a un precio que en ocasiones está por debajo del valor en libros. No hay señal más elocuente de la falta de confianza.

A pesar de las inyecciones de liquidez de los bancos centrales [incluida la ampliación del acceso a la ventanilla de emergencia que acaba de decidir la Reserva Federal], las dificultades para acceder a la financiación a largo plazo siguen siendo manifiestas. Los diferenciales que están soportando las entidades obligadas a apelar a esos mercados mayoristas son, en efecto, expresivos de esa brusca redefinición de la aversión al riesgo, pero también suscitan la cuestión acerca de la conveniencia de esa pretensión por colocar emisiones a cualquier precio, ya no sólo para la entidad en cuestión, sino para la reputación del conjunto del sector.

Esa demora en la normalización de los mercados de crédito ya está penalizando de forma significativa a las economías más dependientes del ahorro del resto del mundo: EE UU y España, de forma destacada. El racionamiento de la inversión crediticia está teniendo consecuencias evidentes, pero serán más explícitas sobre la inversión empresarial y el empleo en los próximos meses, a medida que esas restricciones se extiendan a otros sectores económicos, además del ya paralizado de la construcción residencial. En ambos países, el ritmo de crecimiento del crédito ya estará en los más bajos registros de los últimos años; en EE UU acabamos de conocer que es el declive anual más pronunciado desde el que preludió la recesión de 2001. A mediados de junio, la cuantía de la contracción crediticia en lo que iba de año era ya significativamente superior a las devoluciones de impuestos acordadas en el contexto del plan de estímulo de aquella economía. El contraste en España, en relación con el mismo tipo de estímulo, tampoco sería muy favorable. La inhibición de las decisiones de gasto de las familias, el retraso o definitiva postergación de las inversiones empresariales, ya está reflejándose en ese debilitamiento de la demanda de crédito, incluso de los agentes más solventes. Lejos de ser un paliativo, constituye uno de los reflejos más explícitos del credit crunch.

Quizás porque el panorama que hoy puede intuirse es mucho peor al esbozado hace un año es por lo que las autoridades americanas han dejado a un lado prejuicios ideológicos y han adoptado decisiones ciertamente excepcionales. La última, esa ley de apoyo al mercado de la vivienda, aprobada esta misma semana y considerada la intervención más agresiva adoptada por un Gobierno estadounidense desde el New Deal. Además de facilitar a las familias de rentas medias y bajas la renegociación de las hipotecas, con el fin de reducir el ritmo de ejecuciones, autoriza al Tesoro a acudir al rescate de los gigantes hipotecarios Fannie Mae y Freddie Mac. Son éstas, en efecto, criaturas híbridas [empresas privadas, que cotizan en los mercados, aunque con garantía gubernamental, como se ha demostrado], de comportamiento controvertido, pero esenciales en la estabilización del mercado hipotecario de ese país y, por extensión, del conjunto de su sistema financiero. Conjuntamente poseen o garantizan la mitad de los 12 billones -trillions americanos- de dólares en hipotecas vivas que existen en aquel país. La aprobación de esa ley tiene lugar un día después de que la actual Administración haya admitido que dejará un déficit público no inferior a 482.000 millones de dólares.

La paradoja está servida: el principal exportador de conocimiento económico y financiero del mundo -también el principal dispensador de certificados de buena conducta macroeconómica- es el que está llevando a cabo el mayor ejercicio de pragmatismo para tratar de atajar la crisis. El secretario del Tesoro, Henry Paulson, ex presidente de Goldman Sachs que hizo de la reducción de la regulación una de las principales motivaciones en la aceptación del cargo, acabará liderando también la ofensiva reguladora, de reforma de la estructura financiera y de su supervisión, la más ambiciosa desde la Gran Depresión. Ésta, en efecto, no es una crisis cualquiera.

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