Reggio’s Weblog

Las cuentas claras del Santander, de S. McCoy en El Confidencial

Posted in Economía by reggio on 29 enero, 2009

Menudas 24 horas que nos ha dado el Santander. Nos acostamos el martes con la Operación Madoff encima de la mesa y almorzamos el miércoles con el anuncio precipitado de la línea principal de su cuenta de resultados. Y, de por medio, unos resultados del BBVA que, morosidad aparte, son sorprendentemente buenos en lo que a los parámetros principales de negocio se refiere: margen de intermediación, margen básico y margen ordinario. No sólo mejora los diferenciales de la actividad recurrente sino que logra, sorpresa sorpresa, mantener las comisiones netas, uno de los elementos más cíclicos de cualquier cuenta de resultados bancaria. Veremos a ver la capacidad de aguante en 2009 donde el balance y su gestión van a jugar un papel esencial. Por encima incluso del propio beneficio atribuible. Servidor, que ha sido crítico con los vaivenes de gestión de la entidad, su pesada apuesta estructural por la innovación y la transformación y la tardía compra de Compass ha de reconocer que, salvo el último de los elementos, en lo demás su atonía directiva se ha probado acertada. Otra cosa es que el mercado discrimine, que no lo hace, y que sea inevitable, como parece, que antes o después tenga que acudir al recurso del mercado para consolidar su solvencia. El deterioro económico es muy rápido y afectará por igual a empresas (deterioro sustancial de la capacidad de utilización que invita a plegar velas) y ciudadanos (desempleo).

Pero indudablemente la gran estrella de estas particulares 24 horas de la banca española ha sido el Santander. En primer lugar, por el intento precipitado de cierre del Caso Madoff que se había convertido, aparentemente, en la única alternativa posible para evitar que la Rebelión en la Granja que se vio en la Junta fuera a mayores, por una parte, y para tratar de cubrir las posibles responsabilidades penales del equipo gestor, por otra. Lo que ha demostrado, en cualquier caso, la entidad cántabra es que el último principio fijado por el gorrino Napoleón en el Animal Farm de George Orwell sigue vigente intrínsecamente en la filosofía de la firma: “todos los animales son iguales; pero unos son más iguales que otros”. Entiendan, por favor, que es una metáfora. Esa es la interpretación que dan igualmente los abogados de Cremades y Calvo Sotelo que llevan la causa de unos cuantos afectados, según se desprende de la comunicación pública que ayer hicieron. De ahí que no haya nada definitivo y que, por el contrario, haya que esperar hasta el 5 de febrero para ver cuáles de los damnificados se apuntan a la oferta de Botín y compañía y qué ocurre después. Claro que ya tiene delito que una firma jurídica de la categoría que se supone a la mencionada caiga en un error demagógico de parvulario al criticar al banco por provisionar sólo 500 millones de los 2.330 de pérdida reconocidos, cuando dicho cargo se refiere tan sólo a las preferentes emitidas y son el resultado de traer a valor presente el importe de las mismas, que asciende a 1.380 millones de euros.

De hecho, esta sencilla operación financiera nos revela un dato extraordinariamente interesante y es cómo el Santander valora el coste de sus recursos propios: al 10,68% (habría que matizar algo, pero poco, no tratándose de acciones ordinarias). No está mal para como está el patio. Más allá de su utilización para la determinación del coste medio ponderado de capital, junto con lo que la sociedad paga por la financiación minorista y por la deuda mayorista, se trata de un elemento conceptualmente interesante ya que determina el retorno mínimo que teóricamente cualquier inversor exige por meter su dinero en el banco y no en otra entidad. Por debajo de ese umbral esperado la inversión no compensaría los riesgos asumidos, al menos sobre el papel. Sería la otra cara del RoE, Return on Equity, tan cuestionado estos días en el sector bancario debido a que gran parte de las maravillosas cifras dadas a conocer en los últimos años se debían a unos insostenibles R o beneficios y a una insuficiente E o solvencia. Salvo en banca minorista, de hecho, para servidor este es un ratio muerto salvo reconversión industrial creíble, cosa que habrá que ver. En cualquier caso, siempre el coste del capital es superior al de la deuda toda vez que la situación del propietario es más vulnerable que la del acreedor, riesgo que se compensa con una potencial mayor rentabilidad.

Dicho rendimiento se puede obtener a través de dos vías: revalorización y dividendo. Es decir plusvalía y cupón anual, si es que existe, a las que se podría añadir, algo que no se da normalmente en el sector bancario, las recompras de acciones para amortizarlas que permiten distribuir el mismo resultado entre menos valores aumentándose por tanto, la cuota individual que corresponde a cada una. Lo contrario a lo que ocurre cuando se produce una ampliación de capital, siendo esto lo que conocemos como dilución. Precisamente para evitar cualquier confusión el Santander habla tanto de pay out o porcentaje del beneficio destinado a remunerar al accionista como de una cuantía fija, de 0,65 euros por acción con cargo a 2008. Muerto el perro se acabó la rabia. Lo que resulta cuando menos curioso es que el coste de capital arriba mencionado se aproxime sospechosamente con la promesa de pago realizada por la firma a sus propietarios. Al cierre del martes, 5,75 euros, el dividend yield ofrecida era del 11,30% antes de impuestos que se quedó en un 9,96% al final de la sesión de ayer. Suponiendo, que a estas alturas de la película de terror financiero que estamos viviendo no deja de ser un arduo suponer, que Botín decide mantener dividendo, el mensaje está claro: a los precios actuales el riesgo de la entidad lo cubro con el pago anual y, sobre la cotización, Dios dirá. Todo es pura contabilidad, error garrafal de los reguladores en la crisis actual, hasta que se produce la venta. Es así.

Todo lo cual para concluir que lo que hizo ayer el Banco de Santander no es sino un profit warning en toda regla. Es la única definición decente para calificar el hecho de que una empresa cotizada en bolsa se aleje de los objetivos que inicialmente tenía fijados. Se puede argüir que se debe a factores imponderables. Bien, en el sueldo de los ejecutivos va también ese riesgo. El carácter extraordinario de los elementos que afectan negativa o positivamente a la cuenta de resultados no exime en ningún caso la responsabilidad colectiva de los gestores sobre la misma. Y más en supuestos que dependen de su pericia profesional como es el del caso Madoff. Dicho esto, casi 9.000 millones de euros en el escenario en el que nos movemos en estos meses, no deja de ser una cifra espectacular ante la que no hay que dejar de quitarse el sombrero. Ojalá que no fuera un mero Carpe Diem, aprovecha el momento que la cosa pinta malita. Pero parece que sí. A mi juicio el Santander ha leído mal la desaceleración cíclica, que va a ser más larga y profunda de lo que piensa, se ha precipitado en determinadas compras que aumentan su exposición a países especialmente vulnerables en el espectro residencial, ha errado parcialmente el tiro estratégico en los últimos años con su apuesta por la financiación al consumo y depende en exceso de un Brasil donde la divisa, pese a que tiene su inversión en libros cubierta, no pasa por su mejor momento, señal de desconfianza. En cualquier caso, disfrutemos del espejismo y, si finalmente no lo es, les aseguro que seré el primero en alegrarme.

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