Reggio’s Weblog

Los analistas bursátiles y la pajolera idea, de S. McCoy en El Confidencial

Posted in Economía by reggio on 17 enero, 2009

¿Se puede saber a día de hoy el valor de una empresa y determinar por tanto, con un mayor o menor precisión, si está cara o barata por la comparación con el precio al que cotiza? En mi modesta opinión la respuesta es no, salvo contadas excepciones que afectan fundamentalmente a negocios regulados. El análisis fundamental ha entrado en estado de coma. No sabemos por cuánto tiempo. Pero es así. Las predicciones de los expertos en la materia confunden más que ayudan, al menos de momento. Y la abundancia de potenciales escenarios futuros invalida cualquier pronóstico que puedan hacer por la amplitud de su rango. ¿Supone esto la muerte de esta controvertida industria? No lo creo. Sólo digo que la incertidumbre actual la deja en un impasse que provocará, como ha ocurrido en otros ámbitos de la actividad financiera, una contracción severa de su dimensión, si es que no se está produciendo ya.

Efectivamente. Por ir de lo genérico a lo específico, caben dos aproximaciones para llegar al valor por fundamentos de una sociedad cotizada: top down y bottom up. La primera persigue establecer un escenario macro a partir del cual analizar la mejor o menor posición relativa respecto al mismo de la empresa estudiada y la oportunidad o no de invertir en la misma. Por poner un ejemplo cercano a todos: si el supuesto principal de partida es una desaceleración económica, intuitivamente se puede concluir que no es buen momento para los consumos cíclicos, como ha quedado demostrado por otra parte. Por el contrario, en la aproximación bottom-up se recorre el camino inverso. Partiendo de la realidad operativa y financiera de la firma en cuestión, se determina su mayor o menor atractivo, potencial que se contrasta con el entorno macro. El análisis top-down queda normalmente reservado a los estrategas, y suele terminar con una propuesta genérica de asignación de activos o asset allocation, proposición que determinaría teóricamente el 90% del éxito o fracaso de una cartera que replicara sus decisiones. De ahí su importancia y repercusión mediática. El ajuste fino correspondería a los especialistas sectoriales que serían los que, con sus propuestas específicas de inversión en empresas concretas, rellenarían cada uno de los paraguas propuestos por esos gurús.

Pues bien, ya se trate de recorrer el camino de arriba abajo o de abajo arriba, la conclusión a la que uno llega es la misma. De una claridad meridiana, por otra parte. Luz frente a las sombras que se ciernen sobre el sector. En el momento presente resulta imposible determinar, con un mínimo de certidumbre, las variables económicas clave que caracterizarán el curso de la economía no ya en los próximos años, sino meses. Sabemos que estamos en recesión, pero no tenemos ni idea si nos abocamos a una rápida recuperación o si estamos condenados a una severa depresión. Ni pajolera, vamos. Es verdad que el análisis es interpretación, como padece este mismo McCoy que les escribe todos los días. Perfecto. Y que el futuro es, por definición, incierto. Fantástico. Y que cualquier proyección no deja de ser una opinión. Fenomenal. Verdades como puños que no seré yo quien las niegue. Sin embargo eso no quita para que volvamos al elemento nuclear de la cuestión: la mayor o menor predictibilidad que se puede derivar de las conclusiones que se extraigan de un escenario como éste que es la que, en definitiva, determina su validez.

Lo van a ver más fácilmente desde este otro ángulo, que nos lleva de la mano a lo que popularmente se conoce como análisis fundamental. Vayamos con el PER, medida estática de valoración. ¿Está la bolsa cara o barata? Depende de la P y de la E. Muchos gestores miran lo primero y se olvidan de lo segundo. Como ha caído mucho la P, entonces muchos valores son una oportunidad. Claro, claro. Salvo que la E no se haya contraído más aceleradamente, digo yo. Tomemos como referencia el S&P 500. Estimado de beneficios del consenso de mercado en diciembre de 2007 para el ejercicio 2008: 84 dólares de media por acción. Bueno, no está mal. Merma del indicador esos doce meses: 40%, por redondear. Realidad de los resultados a cierre de año (estimados): 48,85 dólares, cifra que la realidad puede hacer aún peor, si nos atenemos a lo conocido hasta ahora. Nadie va a perder la oportunidad, como hemos señalado en alguna ocasión, para sacar su morralla de balance. Y, ¿entonces? Menos 40% en el numerador, menos 40% en el denominador, ustedes mismos. Y 2009 pinta igual: ¿qué se preveía a mediados de 2008, junio, para este año? 70,13 dólares. ¿Y ahora? 42,26. Otro -40% que es la cifra mágica que asoma por doquier. En 2002 el suelo fueron 24,67 dólares por acción. Alguno en Estados Unidos se pregunta por qué esta vez ha de ser diferente. En cualquier caso, la capacidad de los analistas para aproximarse a una cifra certera deja mucho que desear, ¿no creen? Quitémonos las caretas.

Cuando no se pueden estimar con exactitud los beneficios de unas empresas a las que la ausencia de financiación está obligando, en muchos casos, a reducir sus posiciones de tesorería, hablar de rentabilidad por dividendo como argumento inversor parece casi un chiste. Aún recuerdo cómo hace pocos meses ese era uno de las razones fundamentales para comprar entidades financieras británicas. Toma ya. Dios coja confesados a los que decidieron oir aquellos cantos de sirena. Pero no es sólo eso. En esta reveladora columna de Floyd Norris en New York Times del pasado 9 de enero, que comienza con la premonitoria frase “los dividendos nunca mienten”, el autor hace la cuenta de la vieja para desmontar tal afirmación, si añadimos, como habría que hacer, la recompras de acciones para amortizarlas como forma adicional de remunerar al accionista (toda vez que el beneficio individual de cada acción crece). Pues bien, entre 2004 y 2006, de los 2,4 billones de ganancia de las firmas del S&P 500, 900.000 se dieron a los socios. Perfecto. Por su parte, las compras de los propios títulos se dispararon hasta 1,7 billones. Ummm. Algo no cuadra. En efecto: el dinero crediticio fácil y barato permitió financiar hasta 200.000 de riqueza falsa para los inversores que ahora hay que devolver. Pero entonces poco importaba: disminuía el coste medio ponderado de capital, crecía el BPA, se disparaba el ROE. Miel sobre hojuelas. La mentira tiene las piernas muy cortas.

Cuando todos los argumentos anteriores fallan, y es imposible igualmente determinar, con suficientemente grado de certeza, dos de los cuatro elementos que son la base de cualquier modelo dinámico de valoración (flujos de caja y crecimiento a perpetuidad; los otros son rentabilidad sin riesgo y prima), la industria, que ve su supervivencia en juego, rescata métodos que parecían olvidados para justificar sus propuestas de inversión. Ahora el ratio de moda es la Q de Tobin que, en esencia, no me sean tiquismiquis, determina que una compañía está cara o barata poniéndola en contraposición con el coste de reposición de sus activos, derivada ilustrada del tradicional Precio sobre Valor en Libros. Bien, desde la óptica del inventor del ratio, la frontera entre precio y valor la marca el que el indicador esté por debajo de 1, oportunidad de compra, o no. Vista la debacle que se ha producido en las cotizaciones bursátiles, muchas firmas supondrían una ocasión histórica para un gestor racional. Ah, vaya, vaya. Claro que hay un pequeño problema, en un entorno de normalidad económica, el ratio puede servir cómo orientación siempre que se puedan valorar adecuadamente, primera y principal objeción, los bienes, incluidos intangibles, de la compañía. Que ya es pedir. Pero en un entorno como el actual, la cosa se complica. Y mucho. Y si entra en juego la deflación, que no desinflación, no les quiero ni contar dadas las distorsiones que puede introducir en la medida por el lado del denominador, encareciéndolo automáticamente. Cuidado.

Terminando que es gerundio y no tenemos todo el día. Conclusión: sean extraordinariamente escépticos con las opiniones de aquellos que, siendo arte y parte en este negociado, utilizan referencias a día de hoy más que inciertas para inducirles a colocar su dinero en uno u otro sitio. La ausencia de elementos objetivos medianamente seguros que den validez al análisis fundamental, recorta drásticamente su utilidad. ¿Qué hacer entonces? No, no me voy a lanzar de cabeza al análisis técnico, Dios me libre. Es momento, sin embargo, de volver a la previa, tantas veces olvidada a la hora de comprar bolsa: conocimiento del negocio y recurrencia del mismo, fiabilidad del equipo gestor, posición competitiva en entornos de desaceleración, situación de caja y endeudamiento, consistencia en resultados, riesgo regulatorio. Tomar, analizados esos factores, una decisión previa subjetiva, no referenciada a una discrepancia valor-precio. Y entonces, y sólo entonces, tratar de determinar si ésta divergencia existe o no. ¿Un proceso intuitivo? Claro está. A ver en qué creen que se basa la industria para establecer sus predicciones. Finger is in the aire, everywhere I look around. En fin, Serafín, el lunes más. Sean buenos.

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