Y, al segundo año, resucitó, de Miguel Sebastián en Mercados de El Mundo

MANO IZQUIERDA

Nadie parece dudar de que el sector inmobiliario español va a atravesar, o más bien ya está atravesando, una crisis. El principal indicador adelantado, los visados de superficie a construir para el sector de la vivienda, ha caído un 36% anual en el último dato disponible, el de diciembre de 2007. Este retroceso es menor que el del tercer trimestre de 2007, en que cayeron un 52%, pero en cualquier caso anticipa una fuerte desaceleración del sector en los próximos trimestres.

En otros artículos he tenido la ocasión de argumentar que el impacto del ajuste inmobiliario sobre el conjunto de la economía no tiene por qué ser importante, dado el peso relativamente pequeño del sector inmobiliario sobre la economía, siempre que se produzca el relevo, tanto por el resto del sector de la construcción, fundamentalmente la obra civil, como por el sector servicios, para lo cual es fundamental que haya flexibilidad laboral y que la desaceleración del consumo no vaya a más.

Pero en este artículo quiero centrarme en la posible amplitud y duración de la crisis inmobiliaria. En palabras propias del domingo de Resurrección, intento responder a la pregunta de si hay vida después de la muerte en este sector. Por supuesto que la hay. Lo bueno de las crisis inmobiliarias es que, pese a su intensidad, son relativamente rápidas en su resolución.

Cuando hablamos de crisis inmobiliaria nos referimos a un ajuste de la cantidad de vivienda construida, partiendo de un nivel excesivo que genera un exceso de oferta y que se ajusta hacia niveles sostenibles o de equilibrio. Para dar unos números, se trataría de pasar de casi 800.000 viviendas iniciadas en 2006 y 600.000, en 2007, a un ritmo más explicable por los fundamentos de la demanda y que se sitúa en torno a las 500.000. Por supuesto que el ajuste no tiene por qué ser gradual y puede haber fenómenos de sobrerreacción o de undershooting, en los que la iniciación de viviendas caiga incluso por debajo de la demanda de equilibrio, con apenas 350.000 viviendas iniciadas en 2008.

La crisis inmobiliaria puede venir acompañada o no por una caída de los precios del sector. La caída de los precios puede tener efectos positivos sobre el sector, porque reactivará la cantidad demandada de vivienda, cerrando el exceso de oferta. Pero puede tener una contrapartida negativa sobre el conjunto de la economía, si es muy brusca y daña la solvencia del sistema financiero, cuya cartera de activos está fuertemente cargada de créditos hipotecarios.

Es importante destacar que las viviendas iniciadas en un año no son en absoluto una proxy de la inversión en vivienda de ese periodo. Es decir, que pasar de 800.000 a 600.000 viviendas iniciadas no supone una caída del 25% de la inversión residencial, como muchos parecen calcular para posteriormente extrapolar esta caída al conjunto del PIB. De hecho, con ese 25% de ajuste de las viviendas iniciadas sufrido de 2006 a 2007, la inversión en vivienda, que había crecido un 6,4% el primer año, pasó a incrementarse un 3,1% en el segundo. La razón principal es que las viviendas tardan unos 18 meses en construirse. Así, la inversión en vivienda, que es el componente que entra en el PIB, resulta ser una función suavizada de las viviendas iniciadas en el año en cuestión y en el año y medio precedente. Por ello, una caída brutal de las viviendas iniciadas del 25% -como el ya vivido en 2007- seguido de otro del 30% -como el que se está viviendo en 2008- se traducirá en una caída de no más del 10% de la inversión residencial en 2008 y de una magnitud menor en 2009, para recuperarse fuertemente en 2010. Y cuanto mayor sea la caída, mayor será el crecimiento o recuperación posterior.

¿Y qué ha pasado en otras crisis inmobiliarias? He analizado la experiencia de crisis inmobiliarias de varios países desarrollados, utilizando datos disponibles en Eurostat. Son datos de Contabilidad Nacional de inversión en viviendas en términos constantes para 21 países en el periodo 1990 a 2007, incluyendo Bélgica, Dinamarca, Alemania, Grecia, España, Francia, Italia, Holanda, Austria, Finlandia, Suecia, Reino Unido, Islandia, Suiza, EEUU, Japón, Canadá, México, Corea, Australia y Nueva Zelanda. Se define el inicio de una crisis inmobiliaria como el primer dato anual negativo de la inversión residencial. He calculado el promedio de las crisis residenciales analizadas, que puede denominarse una crisis inmobiliaria típica, dado que la variable no es muy elevada.El gráfico recoge el perfil de ese promedio.

Una crisis inmobiliaria típica dura poco más de un año. El primer año presenta una caída brusca, en términos de formación bruta de capital residencial, de en torno al 8% en términos reales, que en el segundo año rebota hasta el -1,2%, recuperando su senda de crecimiento tendencial en el tercer año.

Quiero destacar que la experiencia española de 1991 supuso una suave caída de la inversión residencial del 2,5%, pero que se prolongó tres años consecutivos, separándose de ese perfil internacional típico. Pero el dato de las viviendas iniciadas en 2007, comentado al principio de este artículo, sugiere que esta vez el ajuste será más rápido, aunque sea más profundo, asemejándose al promedio de otros países.

Otra de las enseñanzas de la experiencia internacional es que el ajuste de las crisis inmobiliarias más recientes ha sido incluso más rápido que el del gráfico. Así, si tomamos la media de las 19 crisis inmobiliarias desde 1995 hasta 2002, las tasas de crecimiento negativas apenas se prolongan durante un año, con una magnitud cercana al -8%. Y al segundo año, el sector residencial escapa de la crisis con tasas de crecimiento ligeramente positivas y que recuperan su ritmo tendencial ya en el tercer año.

La fuerte desaceleración de las viviendas iniciadas, junto a la mayor flexibilidad de la economía española, me hace pensar que España seguirá, esta vez, el ejemplo internacional y que en 2009 podremos decir: «y, al segundo año, resucitó».

msebasti@ccee.ucm.es

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